موجة الاكتتابات العامة للعملات المشفرة تواجه مشكلة كبيرة: البيتكوين لا يزال في المقدمة

بعد أن حققت Circle وBullish إدراجات ضخمة في عام 2025، سارعت بورصات العملات المشفرة نحو الأسواق العامة بوعد مألوف: أن الصناعة باتت ناضجة بما يكفي لوول ستريت. غير أن أحدث أبحاث Kaiko تُظهر أن الأمر ليس بهذه البساطة.

كان من المفترض أن تُثبت موجة الطرح العام الأولي لبورصات العملات المشفرة أن هذه الصناعة قد تجاوزت مرحلة المضاربة الفوضوية لتصبح بنية تحتية مالية شرعية. استعانت هذه الشركات بمصرفيي وول ستريت، وعيّنت مسؤولين للامتثال، وصقلت عروضها التقديمية للتأكيد على المنصات المُنظَّمة والتدفقات المؤسسية المتكررة وتدفقات الإيرادات المتنوعة بما يكفي للصمود في السوق الهابط.

لكن تحليل Kaiko كشف أن نشاط التداول في البورصات وشهية المستثمرين والتقييمات في الأسواق العامة لا تزال مرتبطة بسعر بيتكوين بطرق تحاول معظم هذه البورصات إخفاءها.

حين يرتفع بيتكوين، يرتفع حجم التداول، ونرى زيادة في الإدراجات، وتكافئ وول ستريت القطاع بسخاء. أما حين يتوقف بيتكوين أو يتراجع، فسرعان ما تنكمش توقعات إيرادات البورصات، وتفقد رواية البنية التحتية جمهورها.

السؤال المحوري لأي مستثمر في الطروحات العامة الأولية للعملات المشفرة عام 2026 هو: هل بإمكانها تحقيق أرباح مستدامة حين لا يكون بيتكوين في صالحها؟

العام الذي أُعيد فيه فتح نافذة الطرح العام الأولي

لفهم سبب تسارع البورصات نحو الطرح العام الآن، من المفيد أن نفهم كيف بدا عام 2025 واعداً من بُعد.

أسعرت Circle طرحها العام الأولي الموسَّع بـ31 دولاراً للسهم في يونيو 2025، جامعةً 1.05 مليار دولار وبتقييم لمُصدر العملة المستقرة بنحو 8 مليارات دولار على أساس القيمة الكلية المخففة. ارتفعت أسهمها في أول يوم تداول بورصة نيويورك، وأرسلت الاستجابة إشارة لا لبس فيها: أن المستثمرين المؤسسيين كان لديهم شهية للتعرض المُنظَّم للعملات المشفرة ولم يكونوا حساسين بشكل خاص للتقييم.

أتى Bullish في أغسطس، مُسعِّراً فوق النطاق المتوقع بـ37 دولاراً للسهم، جامعاً أكثر من 1.1 مليار دولار، ومُدرَجاً بتقييم إجمالي يبلغ نحو 13.2 مليار دولار. كان لدى المصرفيين عرض حقيقي يقدمونه: التنظيم يتحسن، والمشاركة المؤسسية تتعمق، ولم تعد شركات العملات المشفرة تلك الشركات الناشئة الهامشية التي ميّزت الدورة السابقة.

كان الحماس حقيقياً، وكذلك الأرقام التي تدعمه. لكن ما أخفاه الازدهار كان سؤالاً هيكلياً تميل أسواق الطرح العام إلى تأجيله حتى يجعله موسم الأرباح أمراً لا مفر منه: هل يمكن لبورصة أن تحافظ على إيراداتها حين يقرر الأصل الأساسي الذي يحرك نشاط التداول بأكمله أن يصمت؟

أجابت Gemini على هذا السؤال، وكانت الإجابة مزعجة للغاية.

في سبتمبر 2025، رفع Tyler وCameron Winklevoss نطاق سعر الطرح العام لـGemini واستهدفا تقييماً يصل إلى 3.08 مليار دولار، معكِسَين طلباً حقيقياً من المستثمرين خلال ارتفاع العملات المشفرة. بحلول مطلع 2026، ظهرت دعوى قضائية من المساهمين تدّعي تضليل المستثمرين خلال فترة الطرح العام: كانت الشركة قد أعلنت عن تخفيض 25% من القوى العاملة، والانسحاب من بعض الأسواق، وخسائر سنوية كبيرة مُتوقَّعة، مع انخفاض السهم بأكثر من 75% عن سعر الطرح البالغ 28 دولاراً.

كما أفادت CryptoSlate في وقت تقديم الدعوى، كانت Gemini قد أفصحت بالفعل عن خسارة صافية بلغت 282.5 مليون دولار في النصف الأول من عام 2025 وحده. وهذا يُظهر كم يمكن لشركة أن تنتقل بسرعة من إدراج مُغطَّى بالكامل إلى ضحية لدورة بيتكوين حين ينقلب المزاج.

الآلية الكامنة وراء ذلك الانقلاب تستحق الفهم، لأنها تنطبق على كل بورصة في القائمة الحالية. تحقق بورصات العملات المشفرة الجزء الأكبر من إيراداتها حين يتداول الناس، ولا يزال بيتكوين هو المحرك للظروف التي تجعل الناس يرغبون في التداول أصلاً. يُولِّد ارتفاع بيتكوين حماساً لدى المستثمرين الأفراد، وإعادة تموضع مؤسسي، ومضاربة على العملات البديلة، وتقلبات مرتفعة عبر فئة الأصول بأكملها، وكل ذلك يُترجَم مباشرةً إلى دخل رسوم البورصة.

حين يتوقف بيتكوين، تنكمش الأحجام في الصناعة بأسرها، ويبدأ دخل الرسوم الذي برّر التقييمات المرتفعة في البدو أرفع بكثير. تُقدِّم الحجة في الأسواق العامة البورصاتِ باعتبارها بنية تحتية محايدة تجمع الرسوم بصرف النظر عن اتجاه السوق، لكن الواقع التشغيلي أن كثيراً منها لا تزال تعتمد على الأصل الأكثر عاطفيةً في عالم المال لجذب المستخدمين.

بيتكوين بوصفه الضامن

يُعدّ الجدول الزمني للطرح العام لـKraken مثالاً جيداً على ذلك أيضاً.

في نوفمبر 2025، تقدمت البورصة بصورة سرية للحصول على إدراج أمريكي واستهدفت الربع الأول من 2026، بعد أن جرى تقييمها مؤخراً بـ20 مليار دولار إثر جولة رأس مال شارك فيها Jane Street وCitadel Securities. قدّم تقرير CryptoSlate ذاته الشركةَ على أنها نضجت لتصبح مؤسسة مالية منضبطة، وأرقام الربع الثالث من 2025 دعمت تلك الصورة: إيرادات بلغت 648 مليون دولار، وأرباح قبل الفوائد والضرائب والاستهلاك والإطفاء المعدَّلة بلغت 178.6 مليون دولار، وحجم معاملات المنصة بلغ 576.8 مليار دولار. كانت هذه جميعها أرقاماً قياسية تحققت خلال فترة نشاط مرتفع لبيتكوين ومشاعر إيجابية تجاه العملات المشفرة.

لكن بحلول مارس 2026، أفادت Reuters بأن Kraken جمّدت خططها للطرح العام، مع إشارة مصادر إلى أن الشركة قد تعيد النظر في الإدراج حين تتحسن ظروف السوق. يحوّل تأخر Kraken موجة الطرح العام الأولي برمّتها إلى استفتاء حول ما إذا كانت النافذة ستظل مفتوحة بشروطها الخاصة، أم أن اتجاه بيتكوين يظل العامل الحاسم.

أهم تمييز تحليلي أفرزته موجة 2025 هو ذلك الفارق بين Circle وبورصة العملات المشفرة، لأن وول ستريت قد تُسعِّرهما في نهاية المطاف بطريقة مختلفة تماماً.

يرتبط عمل Circle بتداول العملة المستقرة، ودخل الفائدة من الاحتياطيات الداعمة لـUSDC، والبنية التحتية للمدفوعات، وهي جميعها تدفقات إيرادات منفصلة إلى حدٍّ بعيد عن ارتفاع أحجام التداول أو تقلبات السوق المدفوعة ببيتكوين.

البورصات مختلفة هيكلياً، إذ تتحرك أرباحها مع نشاط سوق العملات المشفرة لا في مواجهة عائد ثابت. تحظى شركات البنية التحتية كـCME Group وIntercontinental Exchange بمضاعفات مرتفعة تحديداً لأن أرباحها تصمد عبر دورات السوق المختلفة.

تطلب بورصات العملات المشفرة حالياً معاملة مماثلة بينما تُدير أعمالاً تنهار حين يفقد بيتكوين زخمه. قد تنتهي المرحلة القادمة من إدراجات العملات المشفرة في الأسواق العامة إلى الفصل بين شركات البنية التحتية للعملات المستقرة، التي يمكنها الادعاء بامتلاك خصائص أرباح مشابهة لـCME، وبين مشغّلي البورصات الذين يبدو ملف إيراداتهم أكثر دوريةً بكثير حين تتدهور الظروف.

يُعيد المستثمرون العامون تسعير الأسهم كل يوم تداول، وهذه هي الصعوبة الخاصة التي تواجهها البورصات عند الإدراج. يستطيع رأس المال الخاص أن ينتظر عبر شتاء الكريبتو؛ أما المساهمون العامون فلا يميلون إلى ذلك. البورصات التي ستنجو من تدقيق الأرباح الفصلية ستكون تلك القادرة على إثبات تنويع إيراداتها الحقيقي عبر المشتقات والحضانة والخدمات المؤسسية والتخزين، بدلاً من الاتكاء على أحجام تداول العقود الفورية لإنقاذ الأعمال.

تحتفظ موجة الطروحات العامة الأولية لبورصات العملات المشفرة بزخمها، لكن لم يعد كافياً أن تحتج البورصات بأنها نجت من آخر سوق هابط. يريد المستثمرون العامون دليلاً على قدرتها على تحقيق الأرباح خلال السوق الهابط القادم. حتى يتجسّد ذلك الدليل في تقارير فصلية مُدقَّقة، يظل بيتكوين الضامنَ للقطاع وصانعَ السوق والحكمَ الأعلى، سواء أحبّ وول ستريت ذلك أم لا.

The post The crypto IPO wave has one big problem: Bitcoin is still in charge appeared first on CryptoSlate.