گسترش STRC و SATA منتقدان زیادی را به خود جلب کرده است.
اخیراً Onramp مقالهای منتشر کرد که برخی مشکلات اعتبار دیجیتال را برجسته میکند. این مقاله دارای خطاهایی بود و در اکثر بخشها به وضوح توسط هوش مصنوعی تولید شده بود. جالبترین خطا ربط چندانی به اعتبار دیجیتال نداشت و در مقدمه گزارش ظاهر شد (تصور کنید هنوز حتی شروع به خواندن مقاله اصلی نکردهاید و قبلاً یک خطای واقعی میبینید، این سطح هوش مصنوعی است که با آن سروکار داریم).
Onramp در صفحه ۳ مینویسد: «Strategy یک تبلیغ تولیدشده با هوش مصنوعی با حضور یک مدل جوان و جذاب در محیطی گرمسیری منتشر کرده است»
اما مشاهده سریع آگهی ۳۰ ثانیهای که به آن اشاره میکنند نشان میدهد که آن زن «سخت به عنوان یک مهندس کار میکرد»، نه یک مدل. این دقیقاً ۱۰ ثانیه پس از شروع آگهی است، که تقریباً همان زمانی است که برای شناسایی خطا در مقدمه Onramp به من نیاز داشت.
فقط فکر کردم این داستان جالب است. حالا به نکته اصلی میپردازم.
استدلال اصلی آنها این بود که اعتبار دیجیتال میتواند با ترکیب اوراق خزانهداری آمریکا با BTC بهتر تکرار شود. (این چیزی است که Onramp آن را «معامله سادهتر» مینامد، اما من هم نمیفهمم چطور این سادهتر است، با توجه به اینکه خرید اعتبار دیجیتال فقط شامل یک نماد واحد است، در حالی که «معامله سادهتر» شامل بازچینش پویای اوراق خزانهداری در حال سررسید به همراه BTC نگهداریشده در یک مکان جداگانه است.)
این نتیجهگیری اشتباه است. نشان دادن اینکه تجربی اشتباه است کار سادهای است (فقط کافی است به سری زمانی بازده روزانه ابزارهای اعتبار دیجیتال در مقابل یک سبد سهام از IBIT و SGOV یا IEF نگاه کنید). اما این نوشته چندین استدلال اقتصادی را ارائه میدهد که چرا میتوان پیشینی دانست که این ادعا نادرست است.
دلیل ۱: وثیقه
اعتبار دیجیتال توسط داراییهای بیت کوین شرکتی بیش از حد وثیقهگذاری شده است. این نمیتواند با سهام شخصی خود تکرار شود زیرا در صورت داشتن BTC و اوراق خزانهداری هیچ سرمایه خارجی متعهدی وجود ندارد—همه پول شما خودتان است و هیچکس دیگری مسئولیتی ندارد. اعتبار متفاوت است. حتی اگر اصل پول مال شما باشد، سرمایه خارجی به شکل داراییهای ناشر وجود دارد که برای اطمینان از جبران خسارت شما متعهد شده است. این سرمایه «خارجی» است زیرا قبل از اینکه اصل پول خود را وارد کنید وجود داشته و پس از فروش پوزیشن شما همچنان باقی میماند.
برای دقت بیشتر، ترازنامه بیت کوین بدون بار وثیقه به معنای دقیق کلمه نیست، اما به عنوان وثیقه به معنای انعطافپذیر عمل میکند. به عنوان مثال، یک وام با پشتوانه BTC با مارجین کال به معنای دقیق وثیقهگذاری شده است زیرا وثیقه برای بدهی کنار گذاشته میشود. اعتبار دیجیتال به ناشر انعطافپذیری بیشتری در مدیریت وثیقه میدهد، اما همچنین انعطافپذیری بیشتری به سرمایهگذار میدهد زیرا اوراق قابل تعویض و نقدشونده است. این توافقی است که هر دو طرف به آن رضایت میدهند.
وجود وثیقه حمایتی برای سرمایهگذار است. این پوشش در معیار BTC Rating بیان میشود، که نسبت NAV بیت کوین به مجموع ارزش اسمی یک سری اعتباری خاص و تمام سریهای ارشدتر است.
یک سبد سهام از BTC و اوراق خزانهداری هیچ سرمایه خارجی ندارد. همین واقعیت به تنهایی تکرار اقتصادی آنچه در اعتبار دیجیتال با BTC و اوراق خزانهداری اتفاق میافتد را غیرممکن میکند.
قبل از اینکه ادامه دهم، باید به اوراق خزانهداری بپردازم. درست است که اینها توسط اعتبار کامل دولت فدرال پشتیبانی میشوند و این ممکن است نوعی وثیقه تلقی شود. برخی ممکن است این را پوشش وثیقه نامحدود بنامند. با این حال این به طور ضمنی فرض میکند که آمریکا به بدهی خود نکول نخواهد کرد. Onramp اشاره میکند که چون دولت میتواند پول چاپ کند و از نظر قانون اساسی عدم پرداخت بدهی غیرقانونی است، موضع اوراق خزانهداری بنابراین یک چیز قطعی است.
این موردی را در نظر نمیگیرد که دولت سیاست خود را تغییر دهد و برخی بدهیها را نکول کند اما نه بقیه. چنین اقدامی نباید غیرممکن تلقی شود با توجه به نفوذ فزاینده نظریه پولی مدرن، که بر این باور است که بدهی دولتی فقط یک ساختار است که تنها توسط تورم محدود میشود. MMT بدهی را به عنوان تخصیص مجدد منابع جامعه در طول زمان برای ایجاد بالاترین سود اجتماعی در حال حاضر میبیند. این خط فکری واقعاً مقصد نهایی ارز فیات است که در آن همه چیز نسبی است و بر اساس تصمیمگیری با ترجیح زمانی بالا است.
اما تحت این منطق، اقدام به «حذف» بدهی مربوط به برخی طرفها در حالی که بدهی مربوط به دیگران را پرداخت میکند، با فرض اینکه طرفها به درستی انتخاب شوند، تشکیلدهنده یک جشن جزئی بدهی خواهد بود که همچنان ثبات ارز را امکانپذیر میسازد. آیا ریسک اوراق خزانهداری ارزش پذیرفتن را دارد؟ همه باید برای خودشان تصمیم بگیرند. اگر این اتفاق بیفتد، STRC خوب خواهد بود (چون دلار خوب خواهد بود، چون قبلاً گفتیم که ثبات ارز پابرجا میماند) اما سبد سهام اوراق خزانهداری و BTC ممکن است زیانهای سنگینی ببیند.
ترکیب BTC با اوراق خزانهداری بنابراین آن مسیر ریسکی را معرفی میکند که اعتبار دیجیتال، به عنوان یک پوزیشن بیت کوین بیش از حد وثیقهگذاریشده کاملاً ساختاریافته، ندارد.
به عبارت دیگر، تفاوت واقعی بین اعتبار دیجیتال و تکرار مصنوعی نوع ریسکی است که سرمایهگذار تحمل میکند. این نکته را در ذهن داشته باشید، زیرا یک موضوع تکرارشونده است.
دلیل ۲: همبستگی
نظریه سبد سهام Markowitz تنوع سبد سهام را به عنوان تنها ناهار مجانی در امور مالی نشان میدهد. وقتی چندین چیز بدون همبستگی روی هم انباشته میشوند، میتوانند بازده تعدیلشده با ریسک بالاتری ایجاد کنند.
اعتبار دیجیتال نسبتاً با بیت کوین و سایر داراییها بدون همبستگی است. STRC دارای همبستگی ۰.۶۳ با BTC و همبستگی ۰.۳۳ با SPY و همبستگی ۰.۳۳ با شاخص سهام ممتاز S&P است.
داشبورد STRC در Strategy.com. به همبستگیها در ردیف پایین توجه کنید. سایر ابزارهای اعتبار دیجیتال اعداد مشابهی دارند.مانند همه چیز، درست است که میتواند در زمانهای فشار بالا همبستگی مثبت داشته باشد. اما همبستگی کمتر در اکثر اوقات به این معناست که اعتبار دیجیتال میتواند تنوع سبد سهام را بهبود بخشد.
در مقابل، نشان دادن اینکه بیت کوین و اوراق خزانهداری نمیتوانند این کار را بکنند آسان است زیرا این صرفاً یک پوزیشن بیت کوین رقیقشده است: بیت کوین با اهرمی بین ۰ و ۱. به عنوان مثال، ۲۰٪ BTC و ۸۰٪ اوراق خزانهداری واقعاً فقط BTC با اهرم ۰.۲x است. BTC با اهرم ۰.۲x همچنان دارای همبستگی ۱.۰ با BTC است، بنابراین هیچ مزیت تنوع سبد سهامی برای یک سبد بزرگتر که از قبل BTC دارد ارائه نمیدهد. در اصطلاح مالی، میتوانیم بگوییم که این بتای ۰.۲ اما همبستگی ۱.۰ دارد.
دلیل اینکه اعتبار دیجیتال میتواند همبستگی کمتری ایجاد کند دقیقاً به خاطر ساختار سرمایه پشت آن است. شرکت گزینههای مختلف زیادی دارد که برای سرمایهگذاری که فقط BTC و اوراق خزانهداری دارد در دسترس نیست. این گزینهها عوامل ویژهای ایجاد میکنند که مستقل از BTC هستند و بنابراین با آن همبستگی ندارند.
و فقط برای تأکید مجدد بر نکته قبلی، این عوامل ویژه همچنین ریسکهای متفاوتی هستند که سرمایهگذار اعتبار دیجیتال میپذیرد.
دلیل ۳: مالیات
این احتمالاً بزرگترین خطای Onramp است. بازگشت سرمایه (ROC) در مورد STRC و SATA یک مزیت مالیاتی است. Onramp استدلال میکند که این مزیت نیست زیرا شرکت هیچ درآمدی ندارد و بنابراین سرمایه واقعاً بازگشت اصل پول است و از نظر اقتصادی مشابه بازگشت اصل پول در مدل اوراق خزانهداری نردبانی آنها است. در حالی که این برای بسیاری از موارد ROC درست است، برای اعتبار دیجیتال چنین نیست.
اول، بفهمید که قانون مالیاتی ROC برای درآمد و سود مشمول مالیات منفی با این فرض طراحی شده بود که شرکتها پول خود را از طریق جریانهای نقدی با ارزشگذاری ارز فیات به دست میآورند نه از مزیت کاهش ارزش ارز فیات برای تجمیع داراییهای در حال افزایش ارزش.
فقط برای یک لحظه، میخواهم جدی فکر کنید که چرا توزیع از یک شرکت بدون درآمد کاهش مبنای هزینه خواهد بود. چرا این قانون عادلانه است و چگونه به وجود آمد؟
پاسخ این است که شرکتی که درآمد ندارد اما توزیع میپردازد از نظر اقتصادی خودش را نقد میکند، که به این معناست که اصل پول (مبنای هزینه) همه سرمایهگذاران سهامدار باید برای منعکس کردن این نقدشوندگی جزئی کاهش یابد. در اکثر موارد ROC، موجودیت با وقوع توزیعها کوچکتر میشود، زیرا توزیع به معنای واقعی کلمه بخشی از موجودیت بود. میتوانید این را در ETFهای covered call که کاهش شدید NAV را تجربه میکنند در حالی که توزیعهای ROC پرداخت میکنند، برای خودتان ببینید.
کاهش شدید NAV در QYLD، یکی از بزرگترین ETFهای covered call موجود. اینها توزیعهای ROC هستند.اما باز هم، این دینامیک کامل این را به عنوان یک فرض میپذیرد که شرکتها فقط با جریانهای نقدی پول در میآورند نه با سرمایهگذاری در داراییهای در حال افزایش ارزش. اگر در واقع شرکتی وجود داشت که میتوانست با سرمایهگذاری در داراییهای در حال افزایش ارزش پول در بیاورد، میتوانست به راحتی از قانون مالیاتی ROC استفاده کند تا وانمود کند در حال نقدشوندگی جزئی است در حالی که در واقع بزرگتر و بزرگتر میشود.
و اگر دقیق نگاه کنید، این دقیقاً همان کاری است که Strategy انجام میدهد. ارزش شرکتی آن با پرداخت توزیعهای بیشتر ROC بزرگتر میشود. این کاملاً برعکس چیزی است که انتظار میرود با ROC هنگام فکر کردن از اصول اولیه ببینیم، یا آنچه واقعاً در سایر موارد ROC میبینیم. وقتی BTC شروع به رالی میکند، این تفاوت حتی واضحتر میشود.
همین تمایز به تنهایی باید روشن کند که اعتبار دیجیتال چیزی بسیار منحصربهفرد ارائه میدهد. این ROC دارد، که میتوانیم آن را به عنوان یک درمان حسابداری از فرسایش اصل پول در نظر بگیریم، بدون اینکه واقعیت اقتصادی فرسایش اصل پول با قیمت سهام پایینتر منعکس شود. این، به طور خلاصه، یک آربیتراژ ساختاری است که توسط یک نقص در قانون مالیاتی ممکن شده است (نقص این است که C-Corps با نگهداری داراییهای در حال افزایش ارزش پول در نمیآورند). این منحصر به اعتبار دیجیتال است و نمیتواند با BTC و اوراق خزانهداری تکرار شود.
اما درست مثل اینکه اعتبار دیجیتال امروز از این قانون مالیاتی بهرهمند میشود، در صورت تغییر قانون ممکن است از بهرهمندی متوقف شود. باید انتظار داشته باشیم که در چنین رویدادی قیمتگذاری مجدد اعتبار دیجیتال اتفاق بیفتد. این ریسکی است که سرمایهگذاران اعتبار دیجیتال میپذیرند، و ریسکی است که سبد سهام BTC و اوراق خزانهداری ندارد.
دلیل ۴: سرمایهگذاری ارزشی
سرمایهگذاری ارزشی در مورد خرید داراییهای کمتر از ارزش واقعی است. داراییها زمانی کمتر از ارزش واقعی هستند که بازار ریسک را به درستی ارزیابی نکند. ممکن است ریسک مرتبط با ساختار شرکتی به درستی قیمتگذاری نشده باشد و بنابراین سرمایهگذار اعتبار دیجیتال پاداش ریسک بالاتری نسبت به آنچه توجیه دارد کسب کند. این میتواند بازده دو رقمی ابزارهای اعتبار دیجیتال را توضیح دهد.
بنابراین، دریافت یک معامله بالقوه خوب مزیت دیگری است. البته درست است که اوراق خزانهداری ممکن است یک معامله خوب باشد. و البته درست است که BTC یک معامله خوب است. اما انکارناپذیر است که هیچکدام هرگز نمیتوانند معامله منحصربهفرد یک ساختار سرمایهای که به درستی درک نشده را بیان کنند، که چیزی است که اعتبار دیجیتال ارائه میدهد.
نتیجهگیری
در نهایت، منصفانه است که یک سرمایهگذار معتقد باشد ریسکهای اعتبار دیجیتال ارزش آن را ندارد. با این حال، این نقطه مقاله نخواهد بود، که نشان دادن این است که اعتبار دیجیتال حداقل چهار مزیت منحصربهفرد ارائه میدهد که یک سبد سهام BTC و اوراق خزانهداری نمیتواند تکرار کند.
ادعای اینکه چنین سبدی میتواند اعتبار دیجیتال را بهتر تکرار کند نادرست است زیرا چنین سبدی اصلاً اقتصاد زیربنایی اعتبار دیجیتال را تکرار نمیکند.
مزایای اعتبار دیجیتال از مجموعه متفاوتی از ریسکهای ذاتی ساختار سرمایه منحصربهفرد یک شرکت خزانهداری بیت کوین ناشی میشود. بنابراین واقعیتهای اقتصادی ثابت میکنند که اعتبار دیجیتال بدون ساختار سرمایه مشابه قابل تکرار نیست.
Source: https://bitcoinmagazine.com/bitcoin-for-corporations/digital-credit-cant-be-replicated-btc-t
