Les investisseurs en trésorerie Bitcoin se retournent contre les entreprises qui les diluent pour continuer à acheter

Le 22 juin, Strategy a vendu 335,5 millions de dollars de ses propres actions ordinaires, mis de côté environ 300 millions de dollars en liquidités pour porter sa réserve à 1,4 milliard de dollars, et acheté un total de 520 Bitcoin avec le reste.

Ainsi, la société qui a écrit l'intégralité du manuel de stratégie Bitcoin pour les entreprises a consacré l'essentiel d'une levée de fonds dilutive à renflouer un coussin pour les dividendes préférentiels, et ce, juste après que son préférentiel perpétuel STRC ait atteint un plus bas intraday record et affaibli l'un de ses principaux canaux de financement.

Son BTC Yield depuis le début de l'année, le chiffre que le PDG Michael Saylor utilise pour montrer que chaque financement laisse les actionnaires ordinaires détenir plus de Bitcoin par action, est retombé à 11,8 % contre 13 % un mois plus tôt, tandis que le nombre d'actions diluées grimpait à environ 388,6 millions.

Cette semaine constitue un assez bon instantané de l'état actuel de l'ensemble du commerce de trésorerie Bitcoin. Pendant la majeure partie des deux dernières années, les sociétés cotées détenant des Bitcoin étaient récompensées pour avoir fait une seule chose, à savoir en acheter davantage, de sorte qu'un nouvel achat, un objectif plus ambitieux ou une nouvelle autorisation de financement pouvait faire monter le cours de l'action à lui seul.

Ce qui a changé maintenant, c'est que les investisseurs ont commencé à appliquer un test bien plus rigoureux à chaque opération. Ils vont au-delà de l'achat annoncé pour évaluer si la levée de fonds accroît réellement leur droit sur le Bitcoin une fois déduits la dilution, les dividendes préférentiels, les coûts de la dette et les liquidités mises de côté, ou si elle ne fait que gonfler le tas de la société pendant que leur part s'amenuise.

La première phase de ce commerce portait sur l'accumulation, et la phase dans laquelle nous nous trouvons maintenant porte sur l'attribution : quelle part de ce tas croissant appartient encore à l'actionnaire ordinaire une fois que chaque couche de financement a prélevé sa part.

Le marché a cessé de signer des chèques en blanc

Le premier signe de ce changement est ce que l'on appelle la compression du mNAV, qui est le ratio entre la valeur de marché d'une société de trésorerie et la valeur des Bitcoin qu'elle détient. Lorsque l'action se négocie au-dessus de la valeur de ses pièces, la société peut émettre de nouvelles actions à cette prime et acheter des Bitcoin, augmentant ainsi le Bitcoin par action pour tous ceux qui en détiennent déjà.

Les problèmes commencent lorsque la prime s'estompe, car à ce stade, la même manœuvre commence à transférer de la valeur aux nouveaux acheteurs au détriment de ceux qui détiennent déjà l'action.

Metaplanet, le plus grand détenteur institutionnel en Asie, possède 40 177 BTC, d'une valeur d'environ 2,4 milliards de dollars, et sa valeur d'entreprise est tombée en dessous de ce montant, lui donnant un mNAV d'environ 0,9× et impliquant que le marché valorise désormais l'ensemble de la société à moins que le Bitcoin inscrit à son bilan. L'action a fortement chuté, en baisse d'environ 47 % depuis le début de l'année, et son BTC Yield trimestriel est devenu négatif, à -0,40 %.

Le PDG Simon Gerovich a été ouvert quant à la réponse, déclarant que la société envisagera sérieusement de racheter ses propres actions chaque fois que le mNAV tombe en dessous de 1,0×, et que sa politique suspend déjà l'émission de nouvelles actions ordinaires à ce niveau. Elle supporte une perte latente d'environ 1,6 milliard de dollars sur des pièces achetées bien au-dessus du cours actuel du Bitcoin, et CryptoSlate a suivi la manière dont elle a navigué cette brutale révision des prix alors que ses pairs se sont retrouvés bloqués.

Ce que nous observons ici, c'est le cycle de discipline qui se déroule au sein des bilans. Les actionnaires refusent de payer une prime, le moteur de financement accrétif se grippe, et la direction finit par défendre le Bitcoin par action en réduisant le nombre d'actions, puisque faire croître la pile réelle est hors de question aussi longtemps que la décote persiste.

Les chiffres de Strategy augmentent à chaque étape. Elle détenait 847 363 BTC au 21 juin, soit plus de 60 % de tous les Bitcoin figurant au bilan des sociétés cotées dans le monde entier, et au-dessus des actionnaires ordinaires se trouvent plus de 13,5 milliards de dollars de capitaux propres préférentiels.

La société a acheté environ 174 300 Bitcoin cette année, et Bitwise estime qu'environ 55 % de ceux-ci ont été financés par l'émission de préférentiels STRC. Lorsque cela a commencé à vaciller, Strategy a dilué ses actionnaires ordinaires pour défendre le dividende. CryptoSlate a couvert l'argument selon lequel Strategy continue d'acheter des Bitcoin tandis que les détenteurs de MSTR finissent par en posséder moins.

Chaque société de trésorerie sérieuse désigne désormais le Bitcoin par action entièrement diluée comme sa mesure principale du succès, et l'évaluation honnête est que plus de Bitcoin au bilan et plus de Bitcoin par actionnaire ont cessé d'évoluer ensemble comme ils le faisaient autrefois.

L'Europe hérite du même problème

En Europe, Capital B, la société cotée en France anciennement connue sous le nom de The Blockchain Group, vient d'obtenir l'approbation des actionnaires le 17 juin pour jusqu'à 5 milliards d'euros d'augmentations de capital et 100 milliards d'euros d'instruments de crédit. Cela représente environ 120 milliards de dollars de capacité de financement autorisée, soutenue par une pile actuelle de 3 139 BTC d'une valeur d'environ 200 millions de dollars.

La société structure tout ce qu'elle fait autour de l'augmentation du Bitcoin par action entièrement diluée, et elle a indiqué au marché qu'elle souhaite détenir 15 000 BTC d'ici fin 2027, avec l'ambition à plus long terme de posséder 1 % de tous les Bitcoin qui existeront jamais.

BTC AB, la société suédoise, met en œuvre une version plus petite et plus rapide de la même idée. Elle a ouvert une émission de droits pour jusqu'à 195 078 actions de préférence de Classe A au prix de 120 SEK chacune, levant environ 23,4 millions SEK, soit environ 2,5 millions de dollars.

Chacune de ces actions verse un dividende annuel de 10 %, payé mensuellement, le tout superposé à des avoirs d'environ 171 BTC. La fenêtre d'abonnement se clôt le 30 juin, et les engagements anticipés ont déjà couvert environ 27 % de l'émission, ce qui témoigne d'un appétit considérable même à cette échelle plus modeste.

En plaçant ces deux exemples côte à côte, la demande adressée aux investisseurs est identique : garantir une structure de capital de plus en plus complexe et faire confiance au fait que les Bitcoin à venir l'emportent sur la dilution, les dividendes préférentiels et les conditions de remboursement superposées pour y parvenir. La conversation s'est éloignée de la question de savoir qui achète des Bitcoin pour se concentrer sur qui les paie réellement, et à quelles conditions.

Quatre des plus grands noms du marché se trouvent désormais dans quatre positions très différentes. Il y a un an, le marché les aurait tous récompensés pour le même comportement, et aujourd'hui il valorise chacun d'eux en fonction des conditions de son financement.

Rien de tout cela n'est automatiquement une mauvaise nouvelle pour le Bitcoin lui-même. Une base d'actionnaires qui pénalise les levées de fonds imprudentes peut pousser l'ensemble du secteur vers une meilleure allocation du capital, une divulgation plus claire et une comptabilité par action plus honnête. Les rapports de CryptoSlate ont présenté ces sociétés à la fois comme un véritable vent porteur et un potentiel amplificateur de tensions, selon la façon dont elles se financent.

Les sociétés qui peuvent encore émettre des actions au-dessus de la VNI et continuer à faire croître le Bitcoin par action sortiront de cette période avec leur crédibilité intacte, tandis que les plus faibles seront réévaluées ou coupées de tout nouveau capital.

Le vrai danger réside dans la boucle de financement. Une société de trésorerie qui ne peut plus émettre des actions au-dessus de la VNI a perdu son chemin vers l'achat de davantage de Bitcoin, et si elle est toujours redevable de dividendes préférentiels et de coupons de dette, ses options restantes deviennent rapidement peu attrayantes : diluer quand même, prêter les pièces, ou commencer à vendre des actifs.

CryptoSlate a couvert l'exploration par Strategy du prêt de Bitcoin, une démarche qui transforme une holding en une entreprise de crédit portant toute une nouvelle catégorie de risque. Une fois que cette prime a disparu, une machine à accumuler des Bitcoin devient un problème de bilan avec une facture de dividende récurrente attachée.

Les sociétés qui ont remporté la première phase de ce commerce l'ont fait en prouvant qu'elles pouvaient acheter plus de Bitcoin plus vite que quiconque. Celles qui remporteront la prochaine phase le feront en prouvant que leurs actionnaires ordinaires détiennent encore davantage de ce Bitcoin après la clôture de chaque financement, et le marché a finalement commencé à tenir les comptes.

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