La feuille de route des titres tokenisés appelle à des modèles flexibles et des directives claires de la SEC

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Durant le bref rallye qui a commencé en avril, les sociétés de trésorerie crypto ont agi comme la principale force derrière les achats du marché, fournissant un flux continu de munitions. Cependant, lorsque le marché crypto et les cours des actions ont tous deux chuté, ces sociétés de trésorerie crypto semblaient collectivement garder le silence. Lorsque les prix atteignent un plancher temporaire, ce devrait être le moment idéal pour ces institutions financières d'acheter au plus bas. Cependant, en réalité, l'activité d'achat a ralenti ou même cessé. Ce silence collectif n'est pas simplement dû à l'épuisement des "munitions" au sommet ou à la panique, mais plutôt à une paralysie systémique du mécanisme de financement, qui repose fortement sur les primes, entraînant une situation "d'argent disponible mais inutilisable" pendant une baisse. Des centaines de milliards de "munitions" bloquées Pour comprendre pourquoi ces entreprises DAT font face au dilemme "d'avoir de l'argent mais de ne pas pouvoir l'utiliser", nous devons mener une analyse approfondie des sources de financement des sociétés de trésorerie crypto. Prenons Strategy, la principale société de trésorerie de crypto-monnaies, comme exemple. Ses sources de financement proviennent principalement de deux directions : l'une est les "obligations convertibles", qui implique l'émission d'obligations à des taux d'intérêt extrêmement bas pour emprunter de l'argent afin d'acheter des crypto-monnaies. L'autre est le mécanisme At-The-Market (ATM), où l'entreprise peut émettre de nouvelles actions pour lever des fonds afin d'augmenter ses avoirs en Bitcoin lorsque le cours de son action a une prime par rapport aux actifs crypto qu'elle détient. Avant 2025, la principale source de financement de Strategy était les obligations convertibles. En février 2025, Strategy avait levé 8,2 milliards de dollars grâce aux obligations convertibles pour acheter plus de Bitcoin. À partir de 2024, Strategy a commencé à adopter à grande échelle les offres d'actions sur le marché (ATM). Cette méthode est plus flexible, permettant à l'entreprise d'émettre de nouvelles actions au prix du marché pour acheter des actifs crypto lorsque le cours de l'action dépasse la capitalisation boursière de ses avoirs en crypto. Au troisième trimestre de 2024, Strategy a annoncé une offre d'actions ATM de 21 milliards de dollars, suivie d'une deuxième offre ATM de 21 milliards de dollars en mai 2025. À l'heure actuelle, le montant total restant dans le cadre de ce plan est de 30,2 milliards de dollars. Cependant, ces quotas ne sont pas de l'argent liquide, mais plutôt des quotas d'actions privilégiées et ordinaires de classe A disponibles à la vente. Pour que Strategy convertisse ces quotas en espèces, elle doit vendre ces actions sur le marché. Lorsque le cours de l'action est à prime (par exemple, à 200 $, chaque action contient 100 $ de Bitcoin), la vente de l'action équivaut à convertir les actions nouvellement émises en 200 $ en espèces, puis à acheter 200 $ de Bitcoin, augmentant ainsi le contenu en Bitcoin par action - c'était la logique du volant d'inertie derrière la stratégie de munitions illimitées précédente de Strategy. Cependant, lorsque le mNAV de Strategy (mNAV = capitalisation boursière en circulation / valeur de détention de Bitcoin) tombe en dessous de 1, la situation s'inverse ; la vente de l'action devient une vente à rabais. Après novembre, le mNAV de Strategy est resté inférieur à 1 pendant une période prolongée. Par conséquent, pendant cette période, bien que Strategy disposait d'un grand nombre d'actions disponibles à la vente, elle n'a pas pu acheter de Bitcoin. De plus, Strategy n'a non seulement pas réussi à retirer des fonds pour acheter au plus bas récemment, mais a également choisi de lever 1,44 milliard de dollars en vendant des actions à rabais pour établir un pool de réserve de dividendes afin de soutenir les paiements de dividendes d'actions privilégiées et les paiements d'intérêts sur la dette existante. En tant que modèle standard pour les trésors crypto, le mécanisme de Strategy a été adopté par la plupart des sociétés de trésorerie. Par conséquent, nous pouvons voir que lorsque les actifs crypto chutent, la raison pour laquelle ces sociétés de trésorerie ne parviennent pas à acheter au plus bas n'est pas un manque de volonté, mais plutôt parce que le cours de l'action a trop chuté, et leur "dépôt de munitions" est verrouillé. Possédant nominalement une puissance de feu suffisante, mais en réalité "ayant des armes mais pas de munitions". Alors, à part Strategy, quel pouvoir d'achat ont les autres entreprises ? Après tout, il y a déjà des centaines de sociétés de trésorerie crypto sur ce marché. Du point de vue du marché actuel, bien qu'il y ait de nombreuses sociétés de trésorerie crypto, leur potentiel pour des achats supplémentaires n'est pas significatif. Il existe deux scénarios principaux : l'un est celui où l'activité principale de l'entreprise est déjà détentrice d'actifs crypto, et ses avoirs en actifs crypto proviennent principalement de ses avoirs existants plutôt que de nouveaux achats par le biais d'émissions d'obligations. Par conséquent, sa capacité et sa motivation à lever des fonds par le biais d'émissions d'obligations ne sont pas fortes. Par exemple, Cantor Equity Partners (CEP) se classe au troisième rang des avoirs en Bitcoin, avec un mNAV de 1,28. Ses avoirs en Bitcoin proviennent principalement de sa fusion avec Twenty One Capital, et elle n'a effectué aucun achat depuis juillet. Un autre type d'entreprise emploie une stratégie similaire, mais en raison de la récente chute brutale des cours des actions, leur valeur moyenne de mNAV est généralement tombée en dessous de 1. Les limites ATM pour ces entreprises sont également verrouillées, et le volant d'inertie ne peut être réactivé que si le cours de l'action dépasse 1. Au-delà de l'émission d'obligations et de la vente d'actions, il existe un autre "dépôt de munitions" direct : les réserves de trésorerie. Prenons BitMine, la plus grande entreprise DAT d'Ethereum, comme exemple. Bien que son mNAV soit également inférieur à 1, l'entreprise a maintenu son programme d'achat récent. Les données du 1er décembre montrent que BitMine dispose de 882 millions de dollars en espèces non garanties. Le président de BitMine, Tom Lee, a récemment déclaré : "Nous pensons que le prix d'Ethereum a touché le fond, et BitMine a repris sa stratégie d'accumulation, achetant près de 100 000 ETH la semaine dernière, soit le double du montant des deux semaines précédentes." La capacité ATM de BitMine est tout aussi impressionnante ; en juillet 2025, la capacité totale du plan a été augmentée à 24,5 milliards de dollars, et elle dispose actuellement de près de 20 milliards de dollars de fonds disponibles. Changements dans les avoirs de BitMine En outre, CleanSpark a annoncé fin novembre qu'elle émettrait 1,15 milliard de dollars d'obligations convertibles cette année pour acheter du Bitcoin. Metaplanet, une société japonaise cotée en bourse, est une autre entreprise active de trésorerie Bitcoin, ayant levé plus de 400 millions de dollars depuis novembre grâce à des prêts garantis par Bitcoin ou des émissions d'actions pour acheter du Bitcoin. En termes de volume total, les entreprises disposent de centaines de milliards de dollars de "munitions nominales" (espèces + crédit ATM) dans leurs livres, dépassant de loin le marché haussier précédent. Cependant, en termes de "puissance de feu effective", le nombre réel de balles qui peuvent être tirées a diminué. De "l'expansion par effet de levier" à "la survie du plus apte" Outre le blocage de leurs munitions, ces sociétés de trésorerie crypto explorent également de nouvelles stratégies d'investissement. Pendant les rallyes du marché, la plupart des entreprises employaient une stratégie simple : acheter sans discrimination, lever plus de fonds à mesure que les actions crypto augmentaient, puis continuer à acheter. Cependant, à mesure que la situation a évolué, de nombreuses entreprises sont non seulement confrontées à une plus grande difficulté à lever des fonds, mais aussi au défi de payer les intérêts sur les obligations précédemment émises et de gérer les coûts d'exploitation. Par conséquent, de nombreuses entreprises ont commencé à tourner leur attention vers les "rendements crypto", qui sont des rendements de staking relativement stables obtenus en participant à des activités de staking en ligne pour les actifs crypto, et en utilisant ces rendements pour payer les intérêts et les coûts d'exploitation nécessaires au financement. BitMine prévoit de lancer MAVAN (un réseau de validateurs basé aux États-Unis) au premier trimestre de 2026 pour permettre le staking ETH. Cela devrait générer 340 millions de dollars de rendements annualisés pour BitMine. De même, les sociétés de trésorerie sur le réseau Solana, comme Upexi et Sol Strategies, peuvent atteindre des rendements annualisés d'environ 8%. Il est prévisible que tant que le mNAV ne peut pas revenir au-dessus de 1,0, l'accumulation de liquidités pour faire face aux échéances de la dette deviendra le thème principal pour les sociétés de trésorerie. Cette tendance affecte également directement la sélection des actifs. En raison de l'absence de rendements intrinsèquement élevés du Bitcoin, l'accumulation de trésors de Bitcoin pur ralentit, tandis qu'Ethereum, qui peut générer des flux de trésorerie grâce au staking pour couvrir les coûts d'intérêt, a maintenu un rythme résilient d'accumulation de trésorerie. Ce changement dans les préférences d'actifs est essentiellement un compromis par les sociétés de trésorerie pour faire face à leurs difficultés de liquidité. Lorsque le canal d'obtention de fonds bon marché grâce aux primes du cours des actions est fermé, trouver des actifs portant intérêt devient leur seule bouée de sauvetage pour maintenir un bilan sain. En fin de compte, les "munitions illimitées" ne sont rien de plus qu'une illusion procyclique construite sur les primes du cours des actions. Lorsque le volant d'inertie se verrouille en raison des rabais, le marché doit faire face à une réalité brutale : ces sociétés financières ont toujours été des amplificateurs de tendances, et non des sauveurs contre elles. Ce n'est que lorsque le marché se redresse en premier que les vannes du capital peuvent être rouvertes.

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