金利リスクをほぼゼロに抑えながら、10万ドルで年間5,000ドルを稼ぎたい？このAAAボンドファンドはT-ビルを上回る利回りを実現
「10万ドルで年間5,000ドル、金利リスクはほぼゼロ？」このAAAボンドファンドがT-ビルを上回る利回りを実現という記事が24/7 Wall St.に掲載されました。
iShares 0-3 Month Treasury Bond ETF（NYSEARCA:SGOV）の保有者は、市場で最もシンプルな現金同等商品の一つを持っています。SGOVは残存期間3ヶ月以内の米国財務省短期証券（Tビル）を保有し、利回りは0.09%、デュレーションリスクはほぼゼロです。魅力は明快で、現行のTビル金利を得ながら、州税が免除される収益が得られる現金の待機場所という点です。問題は、やや異なる構造でも同程度のデュレーションプロファイルを維持しながら、より多くの収益を生み出せるかどうかです。AAA格付けの代替手段がまさにそれを実現してきた実績を積み上げています。
その代替手段がJanus Henderson AAA CLO ETF（NASDAQ:JAAA）です。これは主要格付け機関によってAAAと格付けされた担保付きローン債務（CLO）のシニアトランシェを保有します。このファンドは月次分配を行い、短期参照金利に連動した変動金利クーポンを使用することで、デュレーションを非常に短く保ちながら、国債では得られないクレジットスプレッドを獲得しています。
SGOVが現在もたらすもの
利回りの動きはTビルカーブにほぼ完全に追随します。2026年6月16日時点で、3ヶ月Tビルの利回りは3.72%、6ヶ月物は3.80%です。フェデラルファンド金利の上限は3.75%で、2025年12月以来その水準で固定されており、月次分配は1株あたり約0.30ドルで落ち着いています。過去1年間のリターンは3.94%で、10万ドルのポジションに対して約3,940ドルとなり、デュレーションの変動ではなく、短期金利エクスポージャーを明確に反映しています。
収益の限界
魅力は安全性とコストですが、制約は収益にあります。リスクプロファイルは優れており、経費率も低水準ですが、支払いは国債保有者がデュレーションリスクとクレジットリスクに対して報酬を得るという構造を反映しており、この商品はそのどちらもほとんど負担しません。デュレーションを延ばさずに同じ残高でより多くの年間収益を求める場合は、国債市場の外に出て、異なるエクスポージャーを取る必要があります。自然な選択肢はシニア担保付き社債クレジットであり、リターンはカーブの短期端ではなくスプレッド補償から生まれます。
JAAAが収益を生み出す仕組み
この構造はキャピタルスタックの最上位に位置します。JAAAはAAA格付けのCLOトランシェを保有しており、分散されたシニア担保付き企業ローンのプールからのキャッシュフローが最初に支払われ、損失がトップティアに達する前に劣後レイヤーが吸収します。AAAのCLOトランシェの過去のデフォルト率は資産クラス全体で事実上ゼロですが、この実績は過去のものであり、保証ではありません。資本構造とクレジットウォーターフォールがリスクプロファイルをどのように形成するかを示す好例です。
利回りメカニズムは構造的なものです。CLOクーポンは短期金利に連動して変動するため、デュレーションはSGOVと同様にほぼゼロです。トランシェは参照金利に対してスプレッドを上乗せして支払い、投資家が負うローンエクスポージャーへの補償とします。このスプレッドが収益増加の源泉です。JAAAの経費率は0.20%で、SGOVより高いですが、クレジット商品としては低水準です。主要ポジションはOCP CLO、Octagon、KKR、Ares、Magnetiteなどのマネージャーに分散されており、単一のCLOが純資産の0.88%を超えることはありません。
ドルベースの比較ではJAAAが有利です。1年間のトータルリターンは5.05%、つまり10万ドルのポジションに対して約5,050ドルで、SGOVの3.94%を上回ります。NAVの安定性も維持されており、JAAAは50.61ドルで取引され、年初来の価格変動は2.03%で、リターンの大部分が価格変動ではなく月次分配から来ていることを示しています。最近の月次分配は1株あたり約0.20ドルで、短期金利の低下に伴い2024年の0.27ドルから減少しています。
開示すべきトレードオフ
CLOには固有のリスクが伴います。AAAトランシェはウォーターフォールの最上位に位置しますが、それでも国債にはないクレジットリスクと流動性リスクを抱えています。深刻な混乱時にはNAVが変動する可能性があり、実際に2020年3月に一時的にそれが起きた後、回復しました。税務上の扱いもまた別の問題です。SGOVの収益は州税・地方税が免除される一方、JAAAの分配は連邦・州・地方レベルで通常所得として全額課税されます。税率の高い州の投資家にとって、この差は表面利回りの上乗せ分を減少させ、国債の純粋性と仕組みクレジットのトレードオフを浮き彫りにします。
利下げリスクも考慮すべき要因です。JAAAのクーポンは変動制のため、FRBが利下げを再開すれば、JAAAの分配もそれに伴って圧縮されます。ゴールドマン・サックスはさらに50ベーシスポイントの利下げを予測し、2026年に目標を3〜3.25%に引き下げると見ており、バンガードはFRBが中立推定値の3.5%付近で据え置くと予想しています。両ファンドとも収益は減少しますが、JAAAのTビルに対するスプレッドは維持される可能性が高いでしょう。
乗り換えの考え方
乗り換えは税繰延口座において最もシンプルです。CLO分配の通常所得扱いが影響しないためです。課税口座では、州税率の高い地域の保有者は、SGOVの収益に対する州税免除とJAAAのクレジットスプレッドを比較検討した上で、ポジション全体を移動するかどうかを判断できます。SGOVの一部を真の現金需要として残し、残りをJAAAに移す部分的な再配分により、全残高をクレジットリスクにさらすことなく、収益増加の一部を取り込むことができます。
SGOVを純粋に利回り手段として保有する投資家にとって、最近のデータはJAAAが同等のデュレーションでより高い収益を提供する選択肢であることを支持しています。国債エクスポージャーとゼロクレジットリスクを目的としてSGOVを保有する投資家にとっては、JAAAは目的に合わず、現状維持が適切です。
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