スペースXは富豪の出口流動性となるか

先週のIPO以降、「SpaceX出口流動性」論が各所で取り沙汰されている。批判的な声は、SpaceX株への旺盛な需要が既存株主や従業員、インサイダーに極めて高いバリュエーションで株式を売却させる一方、新規購入者、特に個人投資家にリスクを押し付ける可能性を指摘している。

しかし、S-1提出書類やロックアップカレンダー、暗号資産の先物のポジションは、少なくとも現時点ではこれと反対の状況を示している。

SpaceX株を早期に売却できるのは誰か

出口流動性問題を考える上でまず供給サイドを整理することが重要である。今回のオファリングは新規発行のSpaceX株のみを売り出す。会社は新たに発行したA種株式5億5560万株で約750億ドルを調達した。S-1報告書でも上場時に既存保有者が売却しないことを確認している。

調達した資金はすべてSpaceX自身の資金となり、その大半はAI関連分野の拡大に充てられる。SpaceXのIPO株を購入した読者の多くはインサイダー等から直接株式を購入するものと考えがちだが、実際は異なる。

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インサイダーは約95.8％の株式を保持している。イーロン・マスク氏や一部大口投資家は366日間のロックアップ契約を締結しており、これは一定期間の売却を禁止する内容である。従業員も同様に制限下にある。

今週、溶接工など下位職の従業員も紙面上で億万長者となったが、保有株式は第2四半期決算後の最初の解除期間まで凍結されたままである。本日時点でSpaceX株を売却することはできず、希望しても不可能だ。

唯一の例外は上場株の最大5％を対象とする指名分配プログラムで、経営陣が選んだ個人向けである。しかしこうした例でも、実際に売却できるのは決算発表後とされ、また購入するのは新規発行株である。

つまり本日時点でSpaceX関係者が売却できない場合、今後誰がいつ売却したいのか、タイミングはいつかという疑問が残る。

富豪らは出口を望むが、ロックアップが解禁日を定める

出口待ちの売却希望者が実際に存在する点は、SpaceX IPO出口流動性論に一定の根拠を与える。グーグル、すなわちアルファベットはxAIの合併による希薄化後もSpaceX株の約5％を保有する。

この持分は最大で1000億ドル相当となり、2015年の投資額比で約100倍のリターンとなる。こうした大手投資家は一部を換金したいと考える可能性がある。

初期ベンチャーキャピタルも同様の警戒感を示す。

Space Capital創業者チャド・アンダーソン氏は米Fortuneに語った：

ただしこうした出口もSpaceXのロックアップスケジュールの下にある。該当インサイダー株のうち最大20％は第2四半期決算発表後に解除される見込みで、解除時期は7月中旬から9月までと予想される。加えて、SPCXが5取引日のうち5割で公開価格比30％高を維持した場合に、さらに10％が解除される。その後は日数を指定した5つの7％トランシェ（70、90、105、120、135日後）、第3四半期決算後に28％、180日目に全株が解除される。

このように段階的に開放される供給は予定された買い需要と対峙する。ナスダックの早期指数組入れルールとMSCIの迅速な採用方針により、指数ファンドおよびその背後にある退職年金口座がSpaceX株を上場から数週間で購入する。

インデックス経由の受動的な資金流入が、インサイダーの放出株数に対する需要となる。こうした状況で、一部売却を急ぐ理由も生まれる。

SpaceXは2025年の売上高が187億ドル、純損失が49億ドルだった。Starlink部門の営業利益44億ドルでxAI部門の損失64億ドルを賄った形だ。バリュエーションは直近売上高の約94倍で推移している。フェイスブック（現メタ）の2012年IPO時も段階的ロックアップ解除後、公開価格を4割下回った例がある。

したがって売り圧力は空想上ではなく、明確にスケジュールされている。

個人投資家が損失を被るかどうかは、実際に割り当てを受けたのが誰かによる。

個人投資家への割当は縮小、過大分配はなかった

もし内部関係者が個人投資家に売り抜ける計画だったなら、個人向けの割当額は最大化されていたはずだ。しかし実際には逆の結果となった。個人投資家は、スペースX新規株式公開（IPO）株を購入するため、1000億ドル超の注文を出した。これは750億ドルの案件規模を上回るもので、総需要は発行株数の3.5倍から4倍に達した。

スペースXはその後、機関投資家の需要が強かったため、個人投資家への割当を予定していた30％から20％台前半に引き下げた。ブラックロックだけで少なくとも50億ドルを注文し、政府系ファンドもそれぞれ10億ドル超の割当を受けた。

取引の仕組みも「バグホルダー（損失を抱える者）」との見方をさらに弱める。割当方法は、証券会社によって無作為または按分になっており、証券会社は実際に受け取った株数分だけ顧客の口座から現金を引き落とす。スペースX株の購入に注文が成立しなかった場合には、投資家の資金はそのまま手元に残る。

個人投資家が「出口流動性」の役割を担うとの指摘が成立するのは、投資家がバグホルダーになる場合のみである。すなわち、売却できない株式を持ち続けるか、他に欲しがる人がいない株を押し付けられた場合のいずれかになる。

今回のSPCX（スペースX）の個人投資家は、いずれの罠にも陥らなかった。初日から自由に売却でき、注文した株数より少ない割当だったためである。