マイクロストラテジーSTRC暴落でビットコイン担保型デジタル信用は終焉か

デジタルクレジットは今週、初の本格的なストレステストに直面した。ストラテジーのSTRC優先株が急落し、批判者はビットコイン担保型資産クラスの終焉を宣言した。

ビットコイン（BTC）自体はこれまでにも同様の「死亡記事」に何度も見舞われてきた。オンチェーンデータは、価格下落にもかかわらずネットワークの活動が数年ぶりの高水準に達していることを示し、異なる物語を描いている。

デジタルクレジットとは何か

デジタルクレジットはビットコインを担保とした新しいインカム型証券クラス。多額のビットコインを保有する企業が、優先株や転換社債などのストラクチャード商品を発行する。

調達した資金でビットコインを追加購入する。狙いはシンプルで、長期的なBTCの値上がりが、配当や利息コストを上回ることを想定している。

ストラテジー（旧マイクロストラテジー）は、その典型例であるSTRC優先株を展開した。STRCの額面は100ドル、年利約12％の高い変動利回りが特徴。

株価が額面水準かそれ以上となると、ストラテジーは新株を発行し、その資金をビットコイン購入に充てる。この仕組みにより、STRCへの需要がバランスシート上のBTC需要につながる。

ストラテジーは商品全体を分かりやすく位置付ける。ビットコインを「デジタルキャピタル」、STRCを「デジタルクレジット」、普通株を「デジタルエクイティ」と呼ぶ。この提案は、現物ビットコインを保有せずにエクスポージャーを得たいインカム志向の投資家を惹きつけた。

投資家は安定した利回りを得られる一方、ビットコイン価格のリスクはストラテジーが引き受ける。

転換社債や他の優先株も同じ理屈で動く。いずれも将来のビットコイン値上がり分を担保に、現在の追加購入資金を調達する形だ。

2025年から2026年にかけて、こうした仕組みはビットコイン新規需要の主役となった。STRCに紐づく買いは、同期間の現物ETFを大きく上回った。

初の本格的なストレステスト

今週、デジタルクレジットの「死」が叫ばれ、その一部は的を射た指摘だった。STRCはビットコインエクスポージャーを低ボラティリティで保有できる商品として売り込まれた。

しかし、額面を割り込んだ。優先株は一時82ドル近くまで急落、額面100ドルから約18％安となった。

複数の要因が一度に表面化した。資産クラス自体が1年未満と歴史が浅く、レバレッジを掛けたSTRCポジションの巻き戻しが進む中、ビットコイン価格も底値模索となった。さらにAI関連上場やIPO案件の増加により資金の競合も起きている。

より広い市場でも同様の緊張が見られる。分散型金融（DeFi）全体のロック総額は、2025年10月の約1700億ドルから直近では約720億ドルに減少した。

55％超の減少で、リスク回避の動きが幅広く表れている。STRCの売り圧力は孤立した現象ではなかった。さらに構造上の悪循環も発生した。STRCが額面を下回っているため、ストラテジーは新規株式発行プログラムを一時停止した。

これにより、ビットコイン追加購入能力というモデルの根幹が制約された。本来は額面維持を狙った高い変動配当も、現在ではご褒美というより苦境のシグナルと受け止められている。

より高利回りの競合優先株も資金を奪っている。これらの要因が、批判者が「死」という言葉を口にした背景だ。とはいえ、結論を急ぎすぎるきらいがある。アナリストの@therationalrootは、このモデルの破綻は極めて低いと指摘する。

ストラテジーは、配当原資に少なくとも7カ月分のキャッシュを保有している。ビットコイン準備金を活用すれば、同じ支払いを数十年カバーできる規模。

ただ市場はひとつの動きに神経質に反応した。5月下旬、ストラテジーが初めてSTRC配当分の資金調達目的でビットコインの一部を売却した。売却規模自体は全体から見ればごく小さいものだったが、ビットコイン急落時にモデルが歪むとの懸念を呼んだ。

1年足らずの資産クラスにとって、これが初めての本格的な下落局面である。ビットコインはかつて何度も「死」を宣告されてきたが、そのたびに大幅な弱気相場を乗り越え復活してきた。

ビットコインのネットワークは対照的な情勢

デジタルクレジットが苦戦する一方、ビットコインネットワークは「死」どころか活況を呈している。CryptoQuantのネットワークアクティビティ指数は、2024年半ば以降初めてトレンドを上回った。

同指数は2026年1月以降上昇を続け、3月末以降はトレンドを超えた水準を維持している。価格下落局面と逆行して、ネットワーク活動は活発化している。

同指数は、取引量やアドレス活動などブロックチェーンの利用度全体を測定する。トレンドを上回る水準は、ネットワークの拡大基調を示している。

1日あたりの取引件数や、ブロックごとの平均取引数はいずれも過去最高水準に近い。詳細を見ればその秘訣が分かる。

0.01ビットコイン未満の取引が現在、全体の約80％を占めている。2023年には50％未満だった。大半の増加は、ルーンズやオーディナルズ（Ordinals）インスクリプションに関連したOP_RETURNの利用が要因。

OP_RETURNは、ユーザーがトランザクションに小さなデータを添付できる仕組み。トークンやインスクリプションのプロジェクトはこれに大きく依存する。これにより、経済的価値の大きな移動ではなく、少額・大量の取引が発生する。

この違いは、増加の解釈において重要。活発なチェーンと高額な価値移動は同義ではない。

メンンプールの未処理トランザクション数は、2025年2月末以来の高水準。混雑は主に低ガス代帯域に集中している。

持続的な非金融活動が将来的に経済取引のガス代上昇を招く可能性も否定できない。ただし、ネットワークは近年で最も活発な状態にある。マイケル・セイラー氏も、こうした需要の堅調さについて同様の指摘をしている。

「終焉」ではなく「脈動」

ビットコインは6万2400ドル付近で推移し、1日で約3％下落。過去最高値からは大きく離れている。デジタルクレジットとビットコインネットワークは、これまでも何度も終わったと見なされた。

タイミング自体が重要な意味を持つ。ストラテジーの優先株価が額面を下回ったタイミングで、デジタルクレジットへの懐疑論が強まった。

オンチェーンデータは悲観論に反する。これほど活発なネットワークが「死にゆく資産」の姿と一致することは稀。価格と実需のギャップが今後の注目点。下落相場と活発な利用は、長期間併存しない。

データは両者に「脈」が残っていると示唆する。ストラテジーが額面を回復できるか、ネットワーク活動がさらに拡大するかが、この局面が底値か警告サインかを決定づける。