マイケル・セイラーのビットコイン財務戦略、ついに限界点に達する

マイケル・セイラーのビットコイン財務戦略、ついに限界点に達するという投稿が24/7 Wall St.に掲載されました。

ビットコイン（CRYPTO:BTC）は過去10年間でニッチなデジタル資産から主流の投資対象へと変貌を遂げたが、その転換を加速させた立役者としてマイケル・セイラーの名を外すことはできない。彼はStrategy（NASDAQ:MSTR）（旧MicroStrategy）を「ビットコイン財務会社」と自ら呼ぶ存在に作り替え、多くの企業が競って模倣する青写真を描いた。

昨年10月にビットコインが126,000ドルを超えて上昇した際、このモデルは止まらないように見えた。しかし今や、ビットコインが約60,141ドルまで下落し、Strategyの株価が高値から約82%下落したことで、投資家はレバレッジが双方向に働くことを思い知らされている。

弱気相場ではビットコイン財務モデルの見え方が変わる

セイラーの戦略はシンプルで洗練されていた。株式公募、転換社債、後には永久優先株を通じて資金を調達し、その資金でさらにビットコインを購入する。ビットコインの価値上昇が資本コストを上回る限り、株主は暗号資産への増幅されたエクスポージャーから恩恵を受けることができた。

この戦略は非常に人気を博し、他の企業も採用するようになった。Bitcoin Immersion Technologies（NASDAQ:BMNR）などビットコインに特化した財務会社が登場し、他社はEthereum（CRYPTO:ETH）やSolana（CRYPTO:SOL）などの暗号資産向けにこのモデルを応用した。

強気相場の時はその数字が魅力的に見えた。しかし今日では全く異なる様相を呈している。ビットコインはここ8カ月で大幅に下落し、先週は58,000ドル付近まで値を落とす場面もあり、高値から約52%下落している。さらに注目すべきは、この暗号資産が約5年前に初めて到達した水準近くで推移している一方、S&P 500は同期間に約72%上昇していることだ。

Strategyはさらに厳しい状況にある。同社の株は金曜日に約82ドルで取引を終え、高値から約82%下落している。

エンタープライズmNAVが警告を発している

株価を超えて、より重要な動向はStrategyのバランスシートで何が起きているかだ。

多くの投資家は、会社の市場価値とビットコイン保有額を比較するマーケットmNAVに注目する。批評家はマーケットmNAVが以前にも1.0を下回ったことがあると正しく指摘している。

それは事実だが、より大きな問題を見逃している。より重要な指標はエンタープライズmNAVであり、これはStrategyの時価総額だけでなく、総債務と永久優先株も含め、そこから米ドル準備金を差し引いたものだ。この指標は金曜日に初めて1.0を下回り、0.99で引けた。

なぜそれが重要なのか。エンタープライズmNAVは、単なる株式評価額ではなく、Strategyの資本構造が持つ経済的コスト全体を反映しているからだ。2024年から同社が債務と優先株を積み重ねるにつれ、かつて財務エンジニアリングに見えたものが、最終的に普通株主が負担する拡大する義務へと変わった。

1.0を下回ったからといって、Strategyが追加の普通株を発行できなくなるわけではない。しかし、そうすることの魅力は大幅に薄れる。直近のビットコイン購入はすでに既存株主を希薄化させるとして批判を集めており、現在の評価水準で新株を売却すれば反発がさらに強まる可能性が高い。

一方、レバレッジが上昇し投資家の信頼が低下するにつれ、追加の債務発行も難しくなっている。

「絶対に売らない」時代は終わった

さらに大きな思想的転換も起きている。セイラーは長年にわたり、Strategyはビットコインを「絶対に売らない」と繰り返し宣言してきた。しかし同社は最近、史上初めてビットコインを売却した。さらに最近では、セイラー自身も状況が必要とすればStrategyはビットコインを売却し得る——そして売却するだろう——と認めている。

この変化が重要なのは、市場が常に強制することを認めているからだ。絶対的な戦略など存在しない。

複数の市場アナリストや調査会社は今、ビットコインが50,000ドルに向けて下落すると見ており、売り圧力が加速した場合は20,000ドルまで下落するという弱気な予測もある。そのシナリオが現実になれば、Strategyは債務を履行するかバランスシートを強化するために、ビットコイン保有分の大部分を売却する以外の資金調達手段がほとんどなくなる可能性がある。

債務が増加し資本市場の受け入れ余地が狭まるにつれ、柔軟性は失われていく。

重要なポイント

つまり、マイケル・セイラーは投資家が企業のバランスシートとデジタル資産について考える方法を変えた。強気相場では、価格の上昇が拡大するレバレッジを覆い隠したため、ビットコイン財務モデルは輝かしく見えた。

ウォーレン・バフェットはかつてこう言った。「強気相場では誰もが天才だ。」そして、「潮が引いて初めて、誰が裸で泳いでいたかがわかる」とも警告した。

現在の市場は、株価だけでなく、StrategyのエンタープライズmNAVがこのモデルの真のリスクを露わにしていることを示唆している。もちろん、ビットコインが回復してこの戦略の魅力の多くを取り戻す可能性はある。しかしそうならない限り、Strategyはセイラーがかつて決して必要としないと主張していた一つの選択肢——自らの帝国を築いた資産そのものをさらに売却すること——にますます頼らざるを得なくなるかもしれない。

マイケル・セイラーのビットコイン財務戦略、ついに限界点に達するという投稿が24/7 Wall St.に掲載されました。