SpaceXは伝説のウォール街投資家から厳しい評価を受ける

SpaceXに対する弱気な見方は、もはやウォール街の一角だけから来ているわけではない。トレーダー、投資家、そしてマーケットの古参からも懸念の声を聞いている。

以前、私は元ナスダックCEOのロックアップ警告、ジム・クレイマーの「上昇を維持できない」という判断、そしてダグ・カスの空売り論を取り上げた。マイケル・バーリも取引を研究した上で、手を引いた。

6月27日から始まる週末、私はより深い部分に踏み込んだ論拠に出会った。ジェレミー・グランサムは87歳。彼はボストンで最も尊敬される投資機関の一つであるGMOを共同創設し、数十年にわたって市場のバブルを研究してきた。 

ジェレミーはドットコムバブルの崩壊、2008年の住宅市場崩壊を予測し、現在の人工知能（AI）バブルをアメリカ史上最大のものとして警告してきた。確かに市場のコメンテーターは数多くいる。しかし、市場の天井を指摘する際に彼ほどの信頼性を勝ち得た人物はほとんどいない。

スティーブン・バートレットの「The Diary of a CEO」ポッドキャストで披露されたSpaceX（NASDAQ: SPCX）に対する彼の判断は、遠回しなものではなかった。 

ジェレミーはこう続けた。「市場の天井を示す典型的な描写だ。とてつもないバブルの頂点で見られるものそのものだ。」

SPCXは6月26日に153.23ドルで引け、6月16日に記録した史上最高値225.64ドルから32%下落した。Yahoo Financeによると、6月29日の早朝取引でも弱気相場が続いている。

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グランサムがSpaceXが破ると予想する具体的な約束

バートレットは率直に尋ねた。「SpaceXは失敗すると思いますか？」グランサムの答えは明確だった。

「目論見書に記載された約束に近いものさえ、実現できないだろうと思う」と彼は述べた。「そう、間違いなく。」

これは重要な区別だ。グランサムはSpaceXが消滅するとか、Starlinkが閉鎖されると予測しているわけではない。

彼が主張しているのは、より限定的だが重大な点だ。IPO目論見書に記載されたビジネス——ニューヨーク大学のバリュエーション教授アスワス・ダモダランがCNBCのインタビューで「幻想」と呼んだ28.5兆ドルの総アドレス可能市場——についてである。

AIの収益予測や小惑星採掘の野望は、現在の時価総額を正当化できる形では実現しないだろう。

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グランサムはStarlinkの本質的な価値を認めた。バートレットが1000億ドルの評価額で早期SpaceX投資家だったと述べると、グランサムはこう答えた： 

「ちなみに、素晴らしいアイデアだ。利益も出している。しかし、これはStarlinkではない。もしStarlinkだったら、私も投資家になっていたかもしれない。」 

SpaceX内部に組み込まれた収益性の高いビジネスは本物だ。しかし、それを取り巻く物語は？グランサムの見方では、そうではない。

グランサムがテスラの手法が二度は通用しないと考える理由

グランサムの解説で最も分析的に興味深かった部分は、SpaceX批判そのものではなかった。それは、マスクがテスラでどのように成功を収め、そのモデルをSpaceXで再現しようとすると根本的に異なる市場環境に直面する理由についての説明だった。

「彼はハッタリが——これは専門用語だが——非常に上手で、株価を実質的な価値の4〜5倍まで引き上げた。そして実質価値の5倍の価格で大量の株を売却し、その資金でギガファクトリーを建設した。株価は持ちこたえ、さらに5倍に上昇した。また大量に現金化した。さらに工場を建設した。そして気づけば——10倍になっていた」と、「The Diary of a CEO」ポッドキャストによると、グランサムは述べた。

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グランサムは、テスラの結果は特定の市場環境の産物だったと主張する。過去6年間にわたる「素晴らしい強気相場」が、自己実現的な予言を機能させた。マスクが投資家を説得したから株価が上がり、その確信に乗じて売却し、調達資金で実際のインフラを構築し、サイクルが繰り返された。

「SpaceXの規模は、彼に同じことを再びやらせることを要求する。そして市場サイクルのタイミング、信頼のタイミングが同じでなければならない。」

私のこの論拠の解釈では、これは最も信憑性の高い弱気材料であり、かつ反証が最も難しいものでもある。グランサムはマスクが無能だと言っているのではない。熱狂的な市場への繰り返しの増資によってテスラを機能させた条件が、SpaceXの規模では存在しない可能性があると言っているのだ。

TIMOTHY A&period CLARY &sol AFP via Getty Images

グランサムの主張に説得力を与える財務の現実

根拠となる数字は、無視しがたい形でグランサムのバブル論を裏付けている。

TheStreetの報道によると、SpaceXは2025年に187億ドルの収益と49億ドルの純損失を計上し、創業以来の累積損失総額は413億ドルに上る。2026年第1四半期には、AIデータセンター構築コストの増大により、純損失は43億ドルにまで拡大した。

唯一収益性のある部門はStarlinkで、2025年に約44億ドルのEBIT（利払前・税引前利益）を生み出している。AIビジネスは64億ドルの損失を計上した。ロケットビジネスも赤字で運営されている。

ピークからの32%下落後でさえ、SPCXは赤字事業の2025年収益の94倍超の水準で取引されている。これはモーニングスターのアナリスト、ニコラス・オーウェンズが不当と呼んだバリュエーションであり、同氏は1株62ドルのフェアバリュー見積もりを維持している。

SpaceXには本物の契約収益がある。Googleとの2029年半ばまでの300億ドルのクラウドサービス契約や、Anthropicとの約450億ドルの取引は本物だ。しかし、それらは2兆ドル超の時価総額にすでに織り込まれている。 

7月7日のNasdaq-100への採用は義務的なインデックスファンドの買いをもたらす——真の近期触媒だ。しかし、以前の報道で元ナスダックCEOのボブ・グレイフェルドが指摘したように、10月までに期限を迎える8000億ドルのロックアップ株式が支配的なメカニカルな力であり、それら初期投資家たちは価格に敏感ではない。彼らは流動性を求めている。

グランサム自身が述べた関心水準：「そうだ、もちろん投資する、もし1ドルが10セントまで下がったら。あるいは15セントなら。」

153ドルの水準では、彼が関心を持つのはおよそ15〜22ドル付近ということになる。これは予測ではない。しかし、この伝説的な弱気派がフェアバリューが実際にどこにあると考えているかを示している。

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