Fala kryptowalutowych IPO ma jeden poważny problem: Bitcoin nadal rządzi

Po tym, jak Circle i Bullish zadebiutowały spektakularnie na giełdach w 2025 roku, giełdy kryptowalut ruszyły na rynki publiczne ze znajomą obietnicą: branża jest w końcu wystarczająco dojrzała dla Wall Street. Najnowsze badania Kaiko pokazują jednak, że sprawa nie jest taka prosta.

Fala IPO giełd kryptowalut miała udowodnić, że branża krypto przeszła drogę od spekulacyjnego boomu do legitymizowanej infrastruktury finansowej. Firmy zatrudniały bankierów z Wall Street, mianowały dyrektorów ds. zgodności i dopracowywały prezentacje, kładąc nacisk na regulowane platformy, regularne przepływy instytucjonalne i strumienie przychodów wystarczająco zdywersyfikowane, by przetrwać bessę.

Analiza Kaiko wykazała jednak, że aktywność handlowa na giełdach, apetyt inwestorów i wyceny rynkowe pozostają powiązane z ceną Bitcoina w sposób, który większość tych giełd stara się ukryć.

Kiedy Bitcoin rośnie, wolumen obrotu gwałtownie wzrasta, obserwujemy zwiększoną liczbę debiutów, a Wall Street hojnie nagradza cały sektor. Kiedy jednak Bitcoin zatrzymuje się lub odwraca, oczekiwania dotyczące przychodów giełd szybko się kurczą, a narracja o infrastrukturze traci odbiorców.

Kluczowe pytanie dla każdego, kto inwestuje w krypto IPO w 2026 roku, brzmi: czy giełdy te są w stanie generować trwałe zyski, gdy Bitcoin nie współpracuje.

Rok, w którym okno IPO otworzyło się na nowo

Aby zrozumieć, dlaczego giełdy spieszą się teraz z wejściem na giełdę, warto przyjrzeć się temu, jak dobrze rok 2025 wyglądał z perspektywy czasu.

Circle wyceniło powiększone IPO na 31 USD za akcję w czerwcu 2025 roku, pozyskując 1,05 mld USD i wyceniając emitenta stablecoinów na około 8 mld USD w pełni rozwodnionej podstawie. Akcje gwałtownie wzrosły podczas debiutu na NYSE, a odbiór wysłał jednoznaczny sygnał: inwestorzy instytucjonalni mieli apetyt na regulowaną ekspozycję na krypto i nie byli szczególnie wrażliwi na wycenę.

Bullish dołączyło w sierpniu, wyceniając akcje powyżej zakresu na 37 USD za akcję, pozyskując ponad 1,1 mld USD i debiutując przy łącznej wycenie blisko 13,2 mld USD. Bankierzy mieli konkretny argument: regulacje się poprawiały, uczestnictwo instytucjonalne pogłębiało się, a firmy krypto nie były już marginesowymi startupami, które definiowały poprzedni cykl.

Entuzjazm był prawdziwy, podobnie jak stojące za nim liczby. To, co boom przesłonił, to jednak strukturalne pytanie, które rynki IPO odkładają na później, dopóki sezon wyników nie uczyni go nieuniknionym: czy giełda może utrzymać swoje przychody, gdy bazowy aktyw napędzający całą jej działalność handlową zdecyduje się ucichnąć?

Gemini dało nam odpowiedź na to pytanie i okazała się ona dość niekomfortowa.

We wrześniu 2025 roku Tyler i Cameron Winklevoss podnieśli przedział cenowy IPO Gemini i wycelowali w wycenę sięgającą 3,08 mld USD, odzwierciedlając rzeczywisty popyt inwestorów podczas hossy na kryptowalutach. Na początku 2026 roku pojawiła się pozew zbiorowy akcjonariuszy zarzucający, że inwestorzy zostali wprowadzeni w błąd w okresie IPO: firma ogłosiła 25-procentową redukcję zatrudnienia, wycofanie się z rynków i prognozowaną znaczną roczną stratę, a akcje spadły o ponad 75% od ceny IPO wynoszącej 28 USD.

Jak donosił CryptoSlate w czasie składania pozwu, Gemini ujawniło już stratę netto w wysokości 282,5 mln USD tylko w pierwszej połowie 2025 roku. Pokazało to, jak szybko firma może przejść od nadsubskrybowanego debiutu do ofiary cyklu Bitcoinowego, gdy nastroje się odwracają.

Mechanizm stojący za tym odwróceniem warto zrozumieć, ponieważ dotyczy każdej giełdy w obecnej kolejce. Giełdy kryptowalut czerpią zdecydowaną większość przychodów, gdy ludzie handlują, a Bitcoin nadal stwarza warunki, które sprawiają, że ludzie w ogóle chcą handlować. Wzrost Bitcoina generuje entuzjazm detaliczny, repozycjonowanie instytucjonalne, spekulację altcoinami i podwyższoną zmienność w całej klasie aktywów – wszystko to przekłada się bezpośrednio na dochody z opłat giełdowych.

Kiedy Bitcoin stoi w miejscu, wolumeny w całej branży się kurczą, a dochody z opłat, które uzasadniały premium wyceny, zaczynają wyglądać znacznie skromniej. Narracja na rynku publicznym przedstawia giełdy jako neutralną infrastrukturę pobierającą opłaty niezależnie od kierunku rynku, jednak operacyjna rzeczywistość jest taka, że wiele z nich nadal zależy od najbardziej emocjonalnie sterowanego aktywa w finansach, by użytkownicy w ogóle się pojawiali.

Bitcoin jako gwarant

Harmonogram IPO Krakena jest również dobrym przykładem tego zjawiska.

W listopadzie 2025 roku giełda poufnie złożyła wniosek o notowanie w USA i planowała debiut w I kwartale 2026 roku, po tym jak została wyceniona na 20 mld USD po pozyskaniu kapitału z udziałem Jane Street i Citadel Securities. Własny raport CryptoSlate przedstawiał firmę jako dojrzałą instytucję finansową, a liczby za III kwartał 2025 roku potwierdzały tę narrację: 648 mln USD przychodów, 178,6 mln USD skorygowanej EBITDA i wolumen transakcji na platformie wynoszący 576,8 mld USD. Wszystkie były rekordowymi wynikami, osiągniętymi w okresie wzmożonej aktywności Bitcoina i sprzyjających nastrojów w krypto.

Jednak do marca 2026 roku Reuters poinformował, że Kraken zamroził plany IPO, a źródła wskazywały, że firma może powrócić do debiutu, gdy warunki rynkowe się poprawią. Opóźnienie Krakena zamienia całą falę IPO w referendum w sprawie tego, czy okno pozostaje otwarte na własnych warunkach, czy też kierunek Bitcoina pozostaje czynnikiem decydującym.

Najważniejsze analityczne rozróżnienie, jakie wprowadził rok 2025, dotyczy różnicy między Circle a giełdą kryptowalut, ponieważ Wall Street może ostatecznie wyceniać je bardzo różnie.

Działalność Circle jest powiązana z cyrkulacją stablecoinów, dochodami odsetkowymi z rezerw zabezpieczających USDC i infrastrukturą płatniczą – wszystko to strumienie przychodów w dużej mierze oderwane od podwyższonych wolumenów obrotu czy zmienności napędzanej przez Bitcoina.

Giełdy są strukturalnie różne, a ich zyski zmieniają się wraz z aktywnością rynku krypto, a nie w oparciu o stałą stopę zwrotu. Spółki infrastrukturalne, takie jak CME Group i Intercontinental Exchange, cieszą się premium mnożnikami właśnie dlatego, że ich zyski utrzymują się przez cały cykl rynkowy.

Giełdy kryptowalut domagają się obecnie porównywalnego traktowania, prowadząc jednocześnie biznesy, które załamują się, gdy Bitcoin traci impet. Kolejna faza publicznych debiutów krypto może ostatecznie oddzielić firmy infrastruktury stablecoinowej – które mogą wiarygodnie pretendować do charakterystyki zysków podobnej do CME – od operatorów giełd, których profil przychodów wygląda znacznie bardziej cyklicznie, gdy warunki się pogarszają.

Inwestorzy publiczni wyceniają akcje każdego dnia handlowego i to jest szczególna trudność, z jaką giełdy mierzą się po debiucie. Kapitał prywatny może pozwolić sobie na przeczekanie zimy; akcjonariusze publiczni zazwyczaj nie. Giełdy, które przetrwają kwartalne wyniki pod lupą, to te, które będą w stanie wykazać przychody autentycznie zdywersyfikowane w obszarze instrumentów pochodnych, custody, usług instytucjonalnych i stakingu, zamiast opierać się na wolumenach handlu spot jako głównym filarze biznesu.

Fala IPO giełd kryptowalut zachowuje impet, ale argumentowanie, że przetrwały ostatnią bessę, nie jest już wystarczające. Inwestorzy publiczni chcą dowodów, że będą w stanie zarabiać podczas następnej. Dopóki takie dowody nie pojawią się w audytowanych raportach kwartalnych, Bitcoin pozostaje gwarantem, animatorem rynku i ostatecznym sędzią całego sektora – niezależnie od tego, czy Wall Street tego chce, czy nie.

The post The crypto IPO wave has one big problem: Bitcoin is still in charge appeared first on CryptoSlate.