Частное кредитование: попытка подсчитать тараканов

В октябре 2025 года генеральный директор JPMorgan Chase Джейми Даймон выступил с резким предупреждением после двух громких дефолтов по частному кредиту — производителя автозапчастей и субпраймового автокредитора, — которые потрясли мир теневого банкинга. «Когда видишь одного таракана, скорее всего, их там больше». Это было необычно откровенное высказывание от человека, управляющего самым мощным банком Америки. Однако Даймон не упомянул, что JPMorgan, наряду с пятью другими крупнейшими глобально системно значимыми банками США, почти десятилетие тихо наращивал колоссальную экспозицию именно в той экосистеме, о которой предупреждал.

Отчётности 10-Q за первый квартал 2026 года действительно сорвали завесу тайны. Впервые шесть крупнейших GSIB Америки — Bank of America, Citigroup, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Morgan Stanley и Wells Fargo — раскрыли конкретные масштабы своего кредитования недепозитных финансовых институтов (NDFI), таких как фонды частного кредита, хедж-фонды, компании по развитию бизнеса, ипотечные организаторы, инструменты обеспеченных кредитных обязательств (CLO) и управляющие активами. Цифры были ошеломляющими.

Триллион долларов в тени

Недепозитные финансовые институты (NDFI) — это финансовые компании, которые, подобно банкам, выдают кредиты, но не имеют права принимать депозиты. Это означает, что банковские регуляторы не осуществляют надзор и проверки в их отношении. Такие институты, часто называемые небанковскими организациями или теневыми банками, включают прямых кредиторов, поддерживаемых частным капиталом, ипотечных сервисеров, управляющих обеспеченными кредитными обязательствами и быстро растущие фонды частного кредита, которые совокупно управляют почти $2 триллионами активов.

По данным Федеральной резервной системы, американские банки держали приблизительно $1,14 триллиона непогашенных кредитов NDFI по состоянию на начало 2025 года — по сравнению с примерно $250 миллиардами в 2010 году. Это соответствует среднегодовому темпу роста в 23%, тогда как общий объём банковского кредитования за тот же период рос лишь на 4% в год. С учётом неиспользованных кредитных обязательств — кредитных линий, которые банки обязались предоставить, но ещё не задействовали, — общая экспозиция, вероятно, превышает $2 триллиона.

Для шести крупнейших банков кредитование NDFI теперь составляет более 6% совокупных активов, тогда как десять лет назад этот показатель был около 3%. Это один из наиболее быстро растущих, высокодоходных и наименее понятных сегментов американского банковского сектора.

Сравнительная таблица по банкам

Раскрытия в отчётностях 10-Q выявили значительный разброс в экспозиции и степени прозрачности среди шести институтов.

Wells Fargo имеет наибольшую экспозицию как в абсолютном, так и в относительном выражении. Его кредитный портфель «финансовые компании, за исключением банков» — предпочтительный термин банка для обозначения кредитования NDFI — составил $210,2 миллиарда на конец марта 2026 года, что равно 21% от общего объёма кредитов и примерно 10,5% от совокупных активов. Портфель распределён по четырём категориям: $76,2 миллиарда — финансирование фондов и инструменты для управляющих активами (преимущественно подписные линии, обеспеченные обязательствами LP), $62,1 миллиарда — коммерческое финансирование, включая $36,2 миллиарда в частном кредите, $38 миллиардов — финансирование недвижимости, включая ипотечное складское кредитование, и $33,9 миллиарда — потребительское финансирование. Wells Fargo также предоставил наиболее детальное раскрытие информации среди всех банков — включая авансовые ставки, данные о концентрации обязательных сторон и сверку между внутренним представлением портфеля и определениями отчётности. Кредиты без начисления процентов составляют лишь $237 миллионов, или 11 базисных пунктов, что свидетельствует о высоком кредитном качестве на сегодняшний день.

JPMorgan Chase несёт приблизительно $330 миллиардов экспозиции к NDFI согласно регуляторной отчётности, хотя руководство считает «базовую» цифру около $160 миллиардов после исключения нецелевых маржинальных кредитов и других позиций. В рамках этого объёма около $50 миллиардов приходится на частный кредит — инструменты заднего плеча, кредитование BDC и структуры прямого кредитования, где JPMorgan структурно является старшим по отношению к базовым кредитам. Финансовый директор Джереми Барнум тщательно сформулировал позицию банка: хорошо диверсифицированный, консервативно андеррайтированный, с ограничениями на отраслевую концентрацию и механизмами перехвата денежных потоков. Даймон, несмотря на свой комментарий о тараканах, заявил в апреле 2026 года, что не рассматривает риски частного кредита как системные — по крайней мере, не для JPMorgan.

Citigroup сообщил об общем объёме кредитов NDFI около $118 миллиардов, или примерно 4,7% активов. Его складской портфель частного кредита на $22 миллиарда выделяется по одной конкретной причине: он секьюритизирован на 100% и на 98% имеет инвестиционный рейтинг, без исторических потерь. Финансовый директор Citi Марк Мэйсон неоднократно призывал аналитиков оценивать качество, а не только размер портфелей NDFI. По собственным метрикам Citi, у него наиболее защищённо структурированный портфель частного кредита в группе.

Goldman Sachs представил иную картину. Компания раскрыла наименее детальные данные по NDFI, но обозначила наиболее агрессивные стратегические амбиции: она нацелена на создание платформы частного кредита объёмом $300 миллиардов. Категория Goldman «Прочее обеспеченное кредитование», охватывающая большую часть его экспозиции к NDFI, выросла на 28% в годовом выражении до $105 миллиардов к первому кварталу 2026 года — это наиболее быстрый рост среди всех кредитных категорий компании. Чистые списания были практически нулевыми, однако структурная зависимость Goldman от доходов NDFI превышает показатели любого из его конкурентов.

Bank of America занял наиболее консервативную публичную позицию, акцентируя внимание на структурной защите и отмечая, что для того, чтобы банк понёс убытки, необходимо полностью уничтожить значительный собственный капитал на уровне операционных компаний и инвесторов фонда. Конкретные совокупные показатели NDFI не были консолидированы для публичного раскрытия, при этом экспозиция к частному кредиту оценивается примерно в $33 миллиарда.

Morgan Stanley имеет наименьшую прямую экспозицию из шести — частный кредит составляет менее 1% от $1,9 триллиона активов под управлением и 1% активов состоятельных клиентов. Присутствие в NDFI сосредоточено через рынки капитала и каналы управления состоянием, а не через прямое балансовое кредитование. Тем не менее компания реорганизует более $100 миллиардов активов в свой банк — шаг, который может существенно изменить эти расчёты к 2027 году.

Где накапливаются риски

Не все кредиты NDFI одинаковы, и понимание подкатегорий имеет огромное значение.

Инструменты по требованию капитала и подписным линиям — кредиты фондам частного капитала и частного кредита, обеспеченные незапрошенными обязательствами по капиталу институциональных инвесторов, таких как пенсионные фонды и суверенные фонды благосостояния, — остаются наиболее безопасным сегментом этого рынка. Исторические уровни потерь близки к нулю. Обеспечение (обязательства LP от CalPERS или суверенного фонда благосостояния) отличается исключительной надёжностью.

CLO улучшаются. Moody's, например, прогнозирует снижение уровня дефолтов по спекулятивным американским бумагам до 3% к октябрю 2026 года с 5,3% годом ранее. Однако сужение спредов, ослабление ковенантов и распространение структур «оплата в натуре» (PIK) — когда заёмщики выплачивают проценты в виде новых долгов, а не наличными, — сигнализируют о тревожных признаках.

Частный кредит среднего рынка — это зона наибольшей обоснованной обеспокоенности. Рейтинговая компания KBRA сообщила, что понижения рейтингов опережали повышения на протяжении семи кварталов подряд вплоть до начала 2026 года, причём стресс «особенно острый» среди потребительских розничных и медицинских заёмщиков, сформировавшихся через сделки ролл-ап. Около 30% компаний с долгами, погашаемыми до конца года, имеют кредитное плечо выше 10x или отрицательный показатель EBITDA — все они имеют рейтинг CCC или ниже. По некоторым оценкам, расчётный уровень дефолтов по частному кредиту в 2025 году достигал 4,7% — и эта цифра занижает реальный стресс из-за того, как классифицируются проблемные обмены.

Рост доходов PIK как доли инвестиционного дохода BDC — это канарейка в шахте. Когда заёмщики не могут выплачивать процентные платежи наличными, они конвертируют их в новый долг. Проблема нарастает незаметно — до тех пор, пока это не перестаёт быть так.

Структурный вопрос

Федеральная резервная система акцентировала на этом внимание в своём стресс-тесте 2025 года, впервые введя специальный сценарий стресса для NBFI. Обоснование было очевидным: кредитные обязательства крупных банков перед NBFI достигли $2,3 триллиона в четвёртом квартале 2024 года, вырастя на 56% за пять лет, тогда как общий объём кредитов вырос лишь на 21%. Сценарий моделировал снижение кредитного рейтинга на одну ступень среди заёмщиков NBFI с кредитным плечом; результаты оказались достаточно тревожными, чтобы вызвать регуляторную обеспокоенность даже в условиях относительно благоприятной кредитной среды.

Банки планомерно сокращают кредитование малого бизнеса, традиционных заёмщиков среднего рынка и потребителей — категорий, где действуют ограничения требований к капиталу, конкуренция со стороны финтех-компаний и низкая маржинальность, — и переориентируются на NDFI. Экспозиция к NDFI обеспечивает более высокую доходность, более привлекательную экономику комиссий и взаимодействие с квалифицированными контрагентами. Хотя такое перераспределение рационально для каждого отдельного банка, оно создало систему, в которой банковский сектор и теневой банковский сектор переплетены теснее, чем когда-либо в современной истории.

Пока структурные защиты держатся. Авансовые ставки консервативны. Пулы обязательных сторон диверсифицированы. LP являются институциональными. И кредитный цикл ещё не развернулся по-настоящему.

Однако, как отметил сам Даймон, если кредитный цикл наступит, он, вероятно, окажется хуже, чем ожидают люди. В системе, построенной на взаимосвязанном кредитном плече, непрозрачности и допущении о незыблемости обязательств институциональных LP, это не тривиальное предупреждение.

Метафора с тараканами запоминается. Теперь главный вопрос — выдержат ли стены.

Показания автора перед Конгрессом

Приоритет Мэйн-стрит: оценка влияния предложений по капиталу на экономический рост и американские сообщества

Укрепление подотчётности Федеральной резервной системы: уроки и возможности для реформы

Комплексный анализ регуляторов: превышение регуляторных полномочий и экономические последствия

Решение проблемы климата как системного риска: необходимость повышения устойчивости нашей банковской и финансовой системы