DWF Ventures：公司上市前藏了 8 年最赚钱阶段，链上 Pre-IPO 能让散户分一杯羹吗？

作者：DWF Ventures

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：公司平均上市时间从 90 年代的 5 年拉长到如今的 12 年，这意味着 SpaceX、OpenAI 这些明星公司最值钱的成长期全在私募市场关起门来分完了。加密货币正在通过代币化打破这个局，但现实是 Pre-IPO 代币普遍溢价 20-40%，流动性差，监管不明。对投资者来说，这既是参与早期项目的新通道，也可能是为流动性幻觉买单的新陷阱。

核心要点

公司保持私有状态的时间显著延长，自 90 年代以来 IPO 平均时间翻倍。这使得最有价值的增长阶段集中在私募市场，推动散户需求转向链上替代品。

目前出现了三种结构截然不同的投资方式：SPV 支持的代币、合成永续合约和封闭式基金。每种结构在支持机制、价格锚定、赎回和监管方面各有不同，服务于不同风险偏好的投资者。

Pre-IPO 股票通常比最后已知的私募市场估值持续溢价 20-40%，且大多数平台上没有做空机制来纠正价格。

随着需求增长超越散户层面，能够解决流动性和本报告概述的所有风险的平台将迎来巨大机会。

市场背景

公众市场的诞生建立在一个简单前提上：为普通投资者提供民主化的财富积累工具。传统上，IPO 一直是初创公司获取更大资金池的方式，为进一步发展筹集资金并提高知名度。这让投资者能够接触早期公司，随着这些公司成长获得回报。然而，随着更多私募资本和机构入场，增强的价格发现被限制在私募市场。

这扭曲了股票市场所谓的”自由市场”本质，IPO 从一个融资工具转变为机构的退出流动性事件。加密货币作为一个旨在拉平竞争环境的领域出现，ICO 和代币成为任何项目启动的第一步，向全球任何人提供无需许可的访问。这种精神已经延伸到加密原生资产之外，代币化成为链上的关键用例。公开股票、大宗商品，现在 Pre-IPO 市场正在被带到链上，成为价格发现的新场所，超越了历史上主导这些市场的基础设施。

市场现状

Pre-IPO 市场的指数级增长可归因于公司上市所需时间比以前长得多。公司 IPO 的平均时间现在是 12 年，而 90 年代是 4-5 年。随着 SpaceX、OpenAI 和 Anthropic 等公司准备以创纪录的估值提交 IPO，对私募市场准入的需求空前高涨。私募二级市场正在蓬勃发展，Hiive 的 Pre-IPO 市场状况报告显示，衡量回报的 Hiive50 二级市场指数表现超过标普 500 指数。

需求主要集中在几个行业——加密货币、AI 和金融科技。AI 行业在指数中拥有最多数量的公司，而加密公司按每家公司计算的股票需求要高得多。Hiive 的交易量创下历史新高，顶级公司的溢价在 100-200%之间飙升。

Hiive 平台上 2025 年的平均交易规模超过 100 万美元，表明其市场主要服务机构买家。这可能归因于监管，平台仅限合格投资者，他们往往写更大支票且投资期限更长。因此，散户对 Pre-IPO 投资的需求仍是一个服务不足的市场，链上竞争已经开始出现。

民主化价格发现

用户可以获得的投资类型可分为三大类：SPV 支持、合成合约和封闭式基金。下表显示了每个类别在结构、支持、价格和赎回机制、费用和监管方面的差异。

结构与支持

投资者可以通过现货或永续市场获得投资，后者目前仅在链上可用。提供现货投资的平台通常也获得了这些股票的真实支持，无论是通过特殊目的载体（SPV）还是公司直接股权。理论上，这创造了一个价格底线，为投资者提供更高信心，因为这些代币化股票最终可以在公司 IPO 后兑换成 USDC 或实际股票。

同时，通过永续合约提供的合成合约仅锚定实时预言机，没有支持或对标的资产的索赔权。像 VCX 和 USVC 这样的封闭式基金涉及更间接和不透明的底层结构。尽管 VCX 持有公司的直接股权，但这些权利不会传递给 VCX 的投资者。USVC 的授权允许直接配置或在拥有 Pre-IPO 公司投资的 VC 基金中持股，在交易对手方面增加了额外层次，并在最终赎回时引入流动性不足。

价格锚定

这些平台的价格预言机通常来自链下定价信号（私募二级市场平台上的近期交易）和基于需求的链上标记价格移动平均值的混合。方法和更新频率因平台而异：PreStocks 的预言机没有固定节奏，而 Ventuals 每三秒更新一次。对于 SPV 支持的平台和注册基金，资产净值作为定价基准，尽管代币和股票仍可能以高于净值的溢价交易，这取决于投资者兴趣，因为发行供应是有限的。

Ventuals 应用额外约束来限制波动性，将标记价格变动限制在每三秒更新 1%，并将标记价格限制在预言机价格的±20%范围内。由于预言机价格是链下数据和标记价格 2 小时 EMA 的混合，这创造了一个偏多市场，标记价格通过标记和预言机之间的反射反馈循环向上限带移动，因为做空流动性稀薄。可用资产的未平仓合约（OI）也被限制在 500-750 万之间，这限制了有意义的规模和价格发现。在达到上限的情况下，随着资金费率上升，现有持有者也面临减少头寸的压力，使得长期保持大规模投资变得困难。

Ventuals 已更改其资金费率机制，随着标记价格接近±20%价格带限制，资金费率呈指数增长以激励做空。这有助于降低反射循环的强度，确保交易体验保持最佳。

赎回与二级流动性

链上平台通过二级市场流动性提供即时退出，尽管池深度限制了任何单笔退出的规模，大多数交易也会产生 0.5-1%的滑点。作为基金，VCX 通过其纽交所上市提供了可比的灵活性，允许投资者在任何交易日以市场价格退出。

直接赎回模式限制更多且风险更高。通过 SPV 清算兑换成 USDC 只能在底层头寸在私募二级市场出售后进行，这是一个漫长的过程，没有时间表确认。底层基金结构引入了进一步约束。USVC 没有义务从投资者手中回购股份，即使提供回购，也以酌情决定的方式限制在每季度净资产的 5%。在 IPO 后净值下降的环境中，投资者可能最终等待数年才能完全退出，无法保证资本回报。

费用

基金收取管理费，当基金通过底层基金经理配置时，费用会迅速累积，在初始费率之上叠加第二组费用。USVC 的费用估计在包含底层基金费用后每年达到 3.61%，这一数字并未显著披露，可能会对不熟悉该结构的投资者的净回报产生重大影响。

链上平台不收取固定费用，但成本嵌入在每次交换的买卖价差中，意味着交易规模和池流动性决定了进出的有效成本。Ventuals 上的合成合约以资金费率的形式承担额外成本，每八小时结算一次，而不是大多数加密永续交易所的每小时结算。更长的结算间隔旨在使持有成本对等待 IPO 事件的长期头寸投资者更易管理。

监管

SPV 支持的平台主要在 Regulation S 下运营，这是美国证券豁免，限制向非美国投资者提供。除此约束外，大多数在全球范围内可访问，尽管个别平台可能对某些国家施加额外排除。

像 VCX 这样的 SEC 注册基金在完全不同的框架下运营。作为纽交所上市的封闭式基金，VCX 对任何拥有经纪账户的投资者开放，使其能够以受监管的方式拥有最广泛的覆盖范围。

合成合约不受监管，因为它们在链上无需许可提供。

其他潜在风险

代币化股权的转让权：这对像 USVC 这样的基金结构比链上平台风险更大。OpenAI 和 Anthropic 公开谴责未经授权的代币化投资产品，并表示有意对股份转让权实施严格控制。鉴于基金依赖底层 SPV 头寸的完整性来构建净值，基金可能面临类似银行挤兑的情况，报告的估值在赎回时无法兑现。

封闭式基金的表现不佳：基金结构将投资打包为指数，投资者无法控制个别公司配置。如果配置决策与实际回报发生地不一致，基金可能相对于集中的单一名称头寸表现不佳。

缺乏做空机制：市场的结构性缺口，投资者无法在现货上表达做空观点或在永续合约上对冲。这导致这些资产相对于最后已知的私募市场估值持续溢价。Ventuals 是少数通过合成合约提供做空投资的场所之一，尽管由于市场其他地方缺乏自然对冲交易对手，做空流动性仍然稀薄。

公司实际 IPO 时会发生什么？许多这些 Pre-IPO 资产目前在 PreStocks/Ventuals 上比最后已知的私募市场估值溢价 20-40%。IPO 时无法保证即时流动性，特别是对于 SPV 结构中持有的股票，需要单独的清算过程。历史 IPO 表现增加了进一步压力，因为平均公开上市估值比 IPO 融资高出约 25%，这使得以溢价入场的投资者在交易转为负值之前只有很窄的利润空间。对于基金来说，净值压缩可能超过资本回报的速度，使投资者在这一差距期间面临风险。

新入场者的市场

这个不断扩大的市场竞争正在升温。币安和 Bitget 等交易所通过与 PreStocks 集成或拥有自己的合成合约推出了自己的 Pre-IPO 股票代币化版本。链上参与者也在加速，TradeXYZ 上周刚刚推出 Pre-IPO 永续合约，日交易量已达到约 700 万美元，目前交易价格比预期 IPO 估值（约 160 美元/股）溢价约 90%。

新类别也在出现。Backpack 正在推出由 Superstate 和 Solana 支持的链上 IPO，向投资者提供实际投资，因为发行的股票是法律认可的证券。IPO 通常主要为机构和合格投资者保留，因此在链上进行实际受监管的发行将为散户投资者带来巨大突破。

价值流向何方

资产代币化只会变得更加猖獗——公司保持私有状态的时间越长，对此类投资的市场需求就会越大。对此类投资的兴趣已经超越了散户层面。政府、机构和基金都在争夺一块蛋糕。例如，韩国政府最近推出了一个”国家增长基金”，旨在让公民参与，目标是投资于新兴的本地 AI 和半导体行业。预计今年将从 IPO 中筹集 1600 亿美元资本，争夺这些流动性事件需求的竞赛将是巨大的。

每个新入场者都验证了这个市场的需求，但鉴于尚未发生真正的压力测试，关于这些资产的结构、监管和可行性的问题仍然存在。我们相信，短期内解决流动性问题的平台将获胜，但从长远来看监管仍是关键。SEC-CFTC 发布了一份关于联邦证券法如何适用于数字资产的综合报告——一旦底层证券上市，许多这些代币化 SPV 包装将面临审查和执法的风险。因此，能够在所有条件下优化的平台将继承一个巨大的市场。