文章作者、来源：中金点睛

外生货币见顶，大水漫灌时代落幕

外生货币是指通过财政渠道投放货币的行为，典型形式为政府加大对私人部门的转移支付，美联储扩表配合财政扩张。疫情冲击后，美国政府与美联储联手实施了这类货币投放，向全球市场注入了大量流动性（图表1）。然而，随着新任美联储主席沃什上任，这一逻辑正在发生变化。

沃什一贯反对美联储资产负债表过度扩张，反对QE常态化，主张推动有序缩表，回归货币政策本位，其理念也得到了美国财政部长贝森特、美联储副主席鲍曼等核心官员的支持。履新伊始，面对重新抬头的通胀上行风险，沃什首要任务是迅速建立政策公信力，这意味着其大概率要以某种方式展现抗通胀决心。

展示这一决心有两种方式，一是暗示未来可能提高政策利率，二是控制货币供给。在当前政治与经济约束下，提高利率不仅与特朗普的低利率偏好相违背，亦难获得民众支持，也与沃什本人希望推动利率下行的意愿背道而驰。在此背景下，通过严控资产负债表规模、释放对货币总供给的管控信号，或成为现阶段的最优政策选择。我们认为，这意味着储备金的供给或从之前的“无限制宽松”走向“相对稀缺”格局，大水漫灌式的扩表叙事或将走向终结（请参考报告《沃什的重构：缩表降息，货币归本》）。

财政方面，美国财政赤字驱动的流动性脉冲也已进入尾声。2026年上半年，《大美丽法案》相关的退税安排虽为市场提供了阶段性资金支撑，但这本质上是存量政策的“滞后尾声效应”。进入下半年，随着该法案投放逐步收尾，财政端的新增流动性补给将较为有限。同时，美国联邦债务规模已处于历史高位，债务上限约束、利息支出攀升，都意味着未来财政刺激空间将非常有限。

事实上，特朗普政府的核心财政立法已“前置处理”。由于共和党在2024年总统大选后成功控制了参众两院，特朗普在上台的第一年便充分利用这一优势，借助预算调解程序快速通过《大美丽法案》，将核心减税条款永久化。接下来，特朗普政府只需要等待相关立法执行并产生效果，短期内也无其它重大财政立法计划。

内生货币崛起，AI浪潮带来乘数效应

内生货币是指私人部门在信用扩张过程中形成的货币派生，主要依赖银行信贷、资本市场融资以及由此带来的乘数效应。内生货币不直接取决于货币与财政政策，而取决于实体部门是否具有强劲的投资与融资需求，以及金融机构是否愿意对其放款。当前来看，AI产业的加速发展推动企业资本开支大幅扩张，内生货币投放的循环正在成形。

根据最新财报数据，美国五大云计算厂商（Hyperscaler）的资本开支规模在2026年将达到7350亿美元，占美国名义GDP的约2.5%（图表2）。当前阶段，资本开支的资金来源主要是企业超强的自由现金流（图表3），这使得企业的投资行为起到了“类财政”作用——通过现金流的释放向上游硬件、数据中心、电力设施、工程建设和软件服务等环节释放需求，拉动相关产业景气度提升。从规模对比来看，《大美丽法案》的财政刺激规模大约在3000亿美元左右，而云计算厂商的资本开支规模则达到了财政法案的两倍以上。

未来这一模式也将迎来转变：科技巨头正从消耗自有现金转为发债及股权融资。在内生货币分析框架下，这并不意味着融资条件收紧，而是这些科技巨头凭借较高的信用评级，通过资本市场将全社会的闲置资金和信贷资源，更高效地配置到代表未来生产力发展的AI领域。由此，从现金流转向发债融资并不是绝对意义上的“坏事”，反而代表了市场力量主导下的金融资源配置方向。

信贷数据也显示内生货币处于扩张阶段。今年以来，美国商业银行贷款增速出现“结构性回暖”，其中对非银金融机构的贷款增速保持高位，同时工商业贷款增速也出现了2023年以来的最明显回升。这或反映了AI产业链及其带动的相关行业在资金端的巨大需求。与此形成对比的是，房地产贷款与居民消费信贷增速较低。在30年期房贷利率和信用卡利率居高不下的背景下，传统的“地产—消费”信贷链条持续受到压制（图表4）。

这种差异也表明，美国经济正在经历一场结构性变迁——金融资源正从传统的房地产与消费领域，加速向以AI为代表、具备高回报预期的科技领域集中。货币投放方式的“内生化”，正是这场变迁的一种体现，而内生货币持续扩张，也为上面提到的外生货币转向收缩（如缩表）提供了有利条件。

市场含义：结构与分化

增长层面，我们认为AI资本开支带来的乘数效应有助于增强增长韧性。这一过程虽然也会加剧经济的“K型”分化，但只要内生信用扩张仍在继续，美国经济便拥有坚实底座，其复苏动能也将继续领跑主要发达经济体，并对全球经济形成外溢。

通胀层面，资本开支带来的需求扩张，叠加关税与地缘冲突引发的供给收缩，将从供需两端共同推高物价、增强通胀粘性。我们在中期展望报告中亦判断，下半年最大的不确定性正来自通胀。这不仅会压缩美联储的政策空间，也意味着投资者必须适应“更高更久”（Higher for longer）的利率环境。

市场层面，我们认为企业融资需求与银行信贷扩张将对债市形成压力，美债收益率中枢或将上移。随着利率走高，美股或将告别依赖美联储与财政宽松、由估值扩张驱动的行情，转入由高盈利、高资本开支转化效率驱动的新阶段。科技企业能否将庞大的资本开支兑现为实际盈利，将取代利率预期，成为定价的核心变量。市场对于科技革命的乐观预期，也可能持续推动资金从对利率敏感的传统板块，轮动至受益于内生信贷扩张的AI相关产业链。

相比之下，单纯依靠流动性驱动、受益于美元超发叙事的资产，则可能面临持续压力。黄金、比特币等不生息的品类，在过去半年中已出现明显调整迹象。这反映市场对流动性来源的切换已形成前瞻定价。由此我们认为，未来资产表现或将继续分化，而分化的标准在于其是否代表先进的生产力方向，以及能否在内生货币的扩张中受益。

图表1：疫情后，美联储资产负债表规模大幅扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表2：五大云计算厂商的资本开支持续扩张

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：当前AI资本开支主要依靠企业现金流

资料来源：FactSet，中金公司研究部

图表4：美国广义信贷增速呈现上升趋势

资料来源：Haver，中金公司研究部