文章作者、来源：Substack

编者按：2003 年北美大停电始于俄亥俄州一条输电线故障，却在不到十分钟内让美国八个州和加拿大部分地区的 5500 万人陷入黑暗。作者用这个案例作为隐喻：高度连接的系统并不总是缓慢失效，它往往在某个承压节点断裂后，将负荷传导给下一个节点，最终形成级联崩溃。

本文试图将这一框架套用到当前的全球金融体系中。作者认为，美元与美国国债构成了当代金融世界的「主电网」，而霍尔木兹海峡关闭带来的能源冲击，正在让部分依赖石油进口的新兴市场国家率先承压。油价上涨后，这些国家需要更多美元购买能源，于是不得不出售手中的美元资产，尤其是美国国债；一旦这种抛售从个别国家扩散为集体行为，就可能反过来冲击美国国债市场本身。

文章将关注点放在土耳其等石油进口型新兴市场国家身上。它们一方面高度依赖进口能源，另一方面又将外汇储备停放在美国国债、黄金等资产中。当油价仍处于 70 至 105 美元区间时，部分国家已经开始出售美国国债甚至动用黄金储备；如果油价进一步上行，作者担心，边缘国家的外汇压力可能会先演变为能源短缺、货币贬值与政治危机，再通过资产抛售和风险重估向中心市场传导。

这篇文章带有鲜明的危机推演色彩，其关于美元终局、美国国债抛售和新兴市场崩溃的判断，并非确定性预测。但它提出了一个值得警惕的问题：全球金融体系的脆弱性，未必会首先从美国本土显现，而可能先从那些最依赖美元、能源与外部流动性的国家暴露出来。真正需要观察的，或许不是某一个油价数字，而是哪一个国家会先耗尽可动用的美元缓冲。

以下为原文：

一条输电线，如何拖垮美元系统

2003 年 8 月 14 日下午，俄亥俄州一条输电线在夏季高温中下垂，缠上了一棵长期未修剪的树。几分钟后，美国 8 个州和加拿大共有 5500 万人陷入黑暗。

并不是因为 5500 万条输电线同时故障。真正出问题的，只有一条——剩下的，是电网自己完成的。

当第一条线路跳闸时，它原本承载的电力并没有消失，而是被挤到了下一条线路上。下一条线路随即过载、跳闸，又把负荷推向再下一条线路。然后，再下一条也跳闸。

每一次故障，都会让下一次故障变得更严重。不到十分钟，整个北美东北部就瘫痪了。

真正重要的是这一点：没有闪烁，没有缓慢变暗，没有任何足以让人提前反应的预警。电力一直满负荷、稳定运行——直到它突然消失。在控制室里，操作员们盯着屏幕，上面显示系统一切稳定；几分钟后，系统就崩溃了。

这就是一个高度连接系统的失败方式。它不会慢慢坏掉，也不会给你一个足够行动的警告。它会在某一刻同时失效——而起点，往往正是那个承载负荷最重的节点。

我们可以用这个框架来理解：整个金融世界其实都接在同一张电网上——美元，以及承载美元体系的美国国债。每一个国家都是一条输电线，而霍尔木兹海峡的关闭，正在让其中一些线路开始下垂。

我们开始说正题。

先从结局说起——因为预测终局，远比预测接下来会发生什么更容易。

历史上，每一种曾经主导世界的货币，最终都失去了王冠：罗马的第纳尔、伊斯兰帝国的金第纳尔、中国帝国时代的纸币、荷兰盾、英镑。无一例外。罗马、巴格达、北京、伦敦——不同世纪、不同大陆，但结局相同。美元并不站在历史之外。

结局往往都是类似的：处于中心地位的国家负债过深，货币供应过度膨胀，世界慢慢不再信任它的货币。总有一天，美国要么会对债务违约，要么会为了避免违约而印出太多美元，让美元以一种更安静的方式持续失血。

帝国总是选择第二种。

因此，判断这场游戏会怎样结束并不难。真正难的是判断：它什么时候结束？哪些事件会先发生？它们会以怎样的顺序出现？

两年前，没有哪个分析师会在自己的清单上写下「霍尔木兹海峡关闭」。这是黑天鹅——没有人提前看见的事件——但它重新洗牌，并暴露了一些短期脆弱点。即便霍尔木兹海峡从未关闭，美元的终局依然不会改变，只是它会按照另一张时间表到来，倒下的多米诺骨牌也会换一个顺序。

终点已经确定。在最大的一块骨牌倒下之前，会先倒下几块小的。我们能做的，是观察当下的全球事件，指出下一块最可能倒下的骨牌在哪里。

今天，我们所处的位置是这样的：战争关闭了霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡关闭，等于掐住了全球 20% 的石油供应。供应受限，油价上涨。油价上涨，迫使石油进口国需要更多美元来购买更昂贵的石油——于是它们会出售手中最具美元流动性的资产：美国国债，用来换取购买石油所需的美元。

但这之所以是一个螺旋，而不是一次性事件，关键在于：每一个出售美国国债的国家，都会让国债价格再下跌一点；这又会让仍然持有美国国债的国家感到紧张，进而抢在价格进一步下跌前卖出。卖出制造恐惧，恐惧推动更多卖出。而美国政府的融资依赖于人们购买美国国债，它需要的是买家，不是卖家，否则它就会破产。每一环，都是一块多米诺骨牌。

今天，压力正在指向一个非常具体的地方。但还不是美国。它指向的是那些依赖石油进口的新兴市场国家。

那么，正在发生什么？

从 3 月开始，依赖石油进口的新兴市场国家开始按月出售更多美国国债，规模达到多年来少见的水平。

这些是处在中间位置的国家：仍在增长，但还没有富裕到可以躺着承受冲击；它们几乎所有石油都要从别处购买。印度、土耳其、印度尼西亚、泰国、菲律宾、南非、埃及、巴基斯坦、越南。

它们有两个共同点：

• 它们必须进口石油。
• 它们把国家储蓄停放在美国国债里。

所以，当石油账单暴涨时，最先被挤压的正是这批国家。

我们先从土耳其说起，因为它几乎是整个故事的缩影。

当海峡关闭后，土耳其做了所有石油进口国都在做的事——出售美国国债，以换取购买燃料所需的美元。而且它不是小幅减仓：仅在 3 月，土耳其就把美国国债持仓从 157 亿美元削减到 18 亿美元，单月抛掉了接近 90% 的持仓。但这笔储备本来就不大，一旦卖完，这个国家只能转向它最后的储备：黄金。战争最初两周内，土耳其央行就卖出或互换了大约 58 吨黄金，价值约 80 亿美元，而其黄金储备总额约为 1300 亿美元。那已经是三个月前的事了，而失血并未停止。一个国家如果开始出售黄金来买柴油，说明它已经没有更好的选择——而在这条路上，没有哪个国家比土耳其走得更远。这也正是为什么，它最可能成为下一个倒下的国家。

这不是预测。这是已经发生、并被记录在账面上的事实。

还有一个细节很重要：所有这些数据都是滞后公布的——所以我们现在看到的是 3 月的数据。也就是说，这些美国国债和黄金的出售，是在油价处于每桶 70 至 105 美元区间时发生的。

记住这个区间。后面我们还会回到这里。

斯里兰卡，2022 年

一个国家先耗尽美元，再耗尽能源，这种情形不需要凭空想象。2022 年，它就在斯里兰卡发生过。

斯里兰卡几乎进口维持国家运转所需的一切——燃料、大部分食品、几乎所有药品——并且都用美元支付。它最大的美元来源，是旅游业：外国游客每年带来约 40 亿美元收入，占整个经济超过 5%。

2020 年旅游暂停后，斯里兰卡开始消耗储蓄来填补缺口，外汇储备从 2019 年底的 76 亿美元跌至 2022 年春天的大约 5000 万美元——正如这些新兴市场国家如今正在消耗自己的储备一样。等储蓄耗尽，美元也耗尽了。

一个国家耗尽美元，就会耗尽美元能买到的东西。加油队伍绵延数英里，随后燃料彻底断供。每天停电数小时。药品开始短缺。食品价格飙升到普通人无法承受。那年 7 月，普通人终于忍无可忍：他们大规模冲进总统府，总统则在深夜逃离了自己的国家。

这就是所谓「一个国家耗尽储备」的真实样子。它不是屏幕上的一个数字，而是一国元首登上飞机，逃离自己的人民。

但旅游危机只影响少数国家。能源危机却影响所有人——这也正是为什么，今天发生级联效应的概率要高得多。回到前面这句话：

每一个出售美国国债的国家，都会让国债价格再下跌一点；这又会让仍然持有美国国债的国家感到紧张，进而抢在价格进一步下跌前卖出。卖出制造恐惧，恐惧推动更多卖出。而美国政府的融资依赖于人们购买美国国债，它需要的是买家，不是卖家，否则它就会破产。每一环，都是一块多米诺骨牌。

华盛顿明白这一点，大多数人听政府说什么。我更愿意看政府做什么——尤其是那些奇怪、安静、它们最好不希望你注意到的动作。

现在，有两件事正在发生。

第一，美国正在抽取战略石油储备——也就是这个国家的应急油罐，只有真正危机中才应该打开的那只油罐——而且速度创下纪录。但其中很大一部分石油并没有流向美国人，而是被运往海外。

第二，美国财政部悄悄放松了对俄罗斯石油的制裁——而且是在一场俄罗斯帮助打击美军的战争中，两次这样做。

为什么要这样做？

两个动作背后的原因是同一个。

如果那些陷入困境的国家可以从美国的应急油罐，或者从突然变得「合法」的俄罗斯那里获得石油，就能压低全球油价，也意味着这些国家为了买油而出售的美国国债会少一些。但这些动作真正针对的并不是石油，而是美国国债市场——它们是在保护美国国债市场，避免最脆弱的国家过度抛售，避免其中任何一个国家先倒下并引发级联反应。

再读一遍，因为这就是信号。美国政府正在消耗自己的应急储备，并为敌国石油松绑——目的只是为了防止一个遥远的新兴市场国家撑不住。如果系统真的没问题，就不需要做这些事。

所以，我们现在的位置是：最脆弱的国家已经开始抛售。华盛顿已经开始试图接住它们。而霍尔木兹海峡关闭得越久，这件事就越难——因为受限的石油供应每持续一周，系统压力就会更大。

油价还会更高吗？

5 月下旬，全球最大石油公司之一埃克森美孚的高级副总裁 Neil Chapman 在一场投资者会议上表示：「我们正在接近前所未有的库存水平。我是说，真的非常、非常低。」

全球过去赖以缓冲的那层垫子——储存在世界各地油罐中的石油——几乎已经耗尽。

Chapman 还给出了一个时间点：「你可以争论这是两周后还是三周后到来。但一旦到了那个点，你就会看到价格飙升。」

他预计油价会到哪里？实物石油货物可能飙升到每桶 150 至 160 美元。

现在，把我刚才让你记住的区间拿回来。我们刚刚看到的一切——土耳其抛售美国国债，然后出售黄金；新兴市场国家消耗储备——全都发生在油价处于 70 至 105 美元之间的时候。而埃克森给出的下一个数字，是 150 至 160 美元。

所以，只剩下一个真正重要的问题：如果出售黄金是 90 美元油价下的样子，那么当油价达到 150 美元——而黄金已经被卖掉之后——会发生什么？

为什么 150 美元油价和 90 美元油价完全不同？

大多数人在这里会想错。人的本能会以为这是线性放大：90 美元油价造成了一些美国国债抛售，那么 150 美元油价只是造成更多抛售。只是同一件事的更大版本。

但并不是。

90 美元油价之所以还能被承受，是因为有三层缓冲垫一直在悄悄吸收冲击。第一层，是世界各地储油罐里的石油——当海峡掐住供应时，各国先消耗库存，而不是把价格直接竞价推上天。第二层，是美国战略石油储备，华盛顿一直以创纪录速度向市场投放，用来压住油价。第三层，是这些脆弱国家自己的储备：当土耳其需要美元时，它手里还有 150 亿美元美国国债可以卖，在触碰黄金之前还有东西可用。

在 90 美元油价下，这三层缓冲吸收了冲击。美国国债抛售是真实存在的，但仍然有序——国家卖出自己手里有的东西，价格维持在一个区间内，系统还能撑住。

等油价达到 150 美元时，这三层缓冲都会不见——这正是问题所在。全球库存已经处在纪录低位并继续下降。美国战略石油储备已经降至 1983 年以来最低水平，而且仍在减少。那些脆弱国家也已经卖掉了自己的美国国债。

当冲击落到一个没有缓冲垫的系统上，它不会再像缓冲还在时那样运作。它无法被吸收。它会直接砸在系统上，并同时击碎两样东西。

第一，最脆弱的国家会耗尽可出售的资产并开始崩溃——它们会进入「斯里兰卡 2022」状态。它们无法再「卖更多美国国债」来买油，因为美国国债已经卖完了。

第二，所有这些被迫抛售会把美国利率推高到美国无法承受的水平。存在一个数字——大约是 10 年期美国国债收益率 5% 左右——一旦超过这个数字，美国的利息负担就不再只是一个可以管理的问题，而会开始自我复利。缓冲垫一直把收益率压在这条线之下。一旦拿走缓冲垫，迫使抛售发生，收益率就会飙升。跨过那条线之后，美国只剩下两个选择：让债券市场崩掉，或者印出创纪录数量的货币来阻止它崩掉。

「但 Jay，海峡可能会重新开放。」

是的。可能。

自 3 月初以来，我们每周都听到一种说法：我们「距离和平协议只差几天」。

我希望这一次是真的。

如果是真的，整个系统会稳定下来——油价下跌，压力下降，新兴市场国家稳定，我们又会回到争论其他事情的状态。我真心希望这就是结局。那是出口匝道。那是好的结局。

但不要把缓刑误认为赦免。即便海峡明天重新开放，长期终点也不会改变——改变的只是时间表。美元的终局早在伊朗之前就已经设定好，这场战争结束之后，它依然会在前方等待。霍尔木兹并没有点燃这场火。它只是往火上倒了油。

下一块多米诺骨牌

所以，这才是我真正关注的东西。不是一张图表，不是一个数字，而是一个国家——下一个像 2022 年斯里兰卡那样耗尽美元的国家。

现在，最可能的候选者是土耳其。它已经卖掉债券，并开始出售黄金；没有哪个国家在这条路上走得更远。也许不是土耳其——我不能保证谁会第一个倒下，某个没人看见的冲击也可能先把另一个国家推下悬崖。但总会有一个先倒。

而当那一天到来——当一个真实经济体耗尽资源并像斯里兰卡那样崩溃——这件事就不再是预测，而会变成新闻。因为那场崩溃不是故事的结束，而是级联反应的开始：它引发的恐惧会蔓延到下一个国家，再下一个国家；每一个国家都会出售美国国债来买油，每一次出售都会把价格压低，每一次下跌又会吓得下一个国家继续卖出——直到它触及整个系统建立其上的那个市场。美国。

重点是什么，Jay？

你从哪里读到这篇文章，只会改变这件事到达你身边的速度，而不会改变它是否会到来。

如果你住在美国或其他富裕经济体，你大概率不会一觉醒来发现加油站没有油。你的版本会更慢、更安静：通胀。我们一直追踪的抛售最终会迫使美国印更多钱，而每印出一美元，你账户里的美元就会稍微变得不值钱一点。你储蓄账户上的数字没有变，只是它能买到的食物、燃料、租金，会一年比一年少。

如果你住在那些脆弱国家之一——而你们当中很多人确实如此——我不需要解释这些。你要么已经经历过货币贬值，要么正在看着它发生，要么你的父母曾告诉过你上一次它发生时是什么感觉。对你来说，这不是预测，而是记忆，也是警告。

但无论读者站在哪一边，教训都是一样的：会失败的是纸。美元、里拉、卢比、比索——当一个政府被逼到墙角时，它会通过印钞来保护自己，而买单的是所有持有这些纸的人。真正能存活下来的，是无法被印出来的东西。

所以我不会告诉你该买什么或卖什么。我只告诉你我是怎么思考的。最危险的储蓄位置，恰恰是那个看起来最安全的位置——现金，以及承诺以现金支付的凭证。更安全的位置，是政府无法通过敲键盘凭空造出来的东西：黄金、能源，以及世界无法离开的真实实物资产。那些已经经历过这一切的人，对此有着本能般的理解。

如果海峡明天重新开放，而我是错的，那么提前持有一些这样的东西，代价几乎不大。如果海峡继续关闭，它们就是在纸币失去价值时仍能守住价值的东西。这场下注的一边，成本很小；另一边，则保护你已经积累的一切。

处在边缘的国家会先倒下。但它们从来不是这个故事的终点。它们是警告，说明级联反应已经开始——而且它正在一块多米诺骨牌接一块多米诺骨牌地移动，最终指向最大的一块：美元。所有其他货币，以及地球上每一个储蓄者，最终都依靠它。