为何Ondo放弃Layer 1：RWA竞争正转向机构交易基础设施

概述

Ondo Finance 决定用 Ondo Network 取代其原计划的 Layer 1 区块链，这不仅仅是一次技术重构。它反映了现实世界资产（RWA）市场更广泛的转变：发行代币化证券不再是唯一有意义的竞争优势。随着代币化国债、股票和基金变得越来越普及，更棘手的问题是构建让机构能够将这些资产用作抵押品、私下执行大额交易、管理风险并在链上结算交易的市场。因此，Ondo Network 标志着从将代币化作为发行业务向将代币化作为金融市场基础设施的转变。

核心要点

Ondo 已放弃传统的 Layer 1，因为公链执行与专业交易所需的速度和保密性相冲突。

Ondo Network 将私密、高速的执行与公链结算和验证分离开来。

Ondo Perps 是首个应用，允许代币化的现实世界资产作为永续合约的抵押品。

战略目标不再仅仅是发行更多的 RWA，而是捕获涉及抵押品、流动性、交易、结算和风险管理的全方位活动。

该模型仍面临重大风险，涉及可信执行环境、证明者去中心化、预言机、清算设计、流动性和监管等方面。

从 Ondo Chain 到 Ondo Network

Ondo 于 2025 年 2 月推出了 Ondo Chain，这是一个专为机构级现实世界资产打造的权益证明（PoS）Layer 1。最初的设计旨在结合公链的可访问性与许可网络的合规特性。计划中的功能包括许可验证器、由 RWA 支持的网络安全性、嵌入式价格预言机、储备金证明验证、机构连接性、跨链消息传递以及对在 DeFi 中使用代币化资产的原生支持。理论上，将这些功能整合到一条链上将为发行人和金融机构提供一个用于代币化资本市场的专用环境。Ondo 的原始公告将该网络定位为发行、交易、借贷、抵押品管理和跨链分发的基础。

Ondo Perps 的开发暴露了一个更紧迫的问题。公链通过在多个节点间分布交易执行和验证、复制状态并使活动可观察来获得信任。这些属性对于结算很有价值，但对于机构交易却可能适得其反。复制执行会增加延迟，而透明的订单流和持仓可能会暴露策略，造成抢跑风险，并使受监管公司更难满足保密性和最佳执行义务。因此，Ondo 得出结论，构建另一个传统的 Layer 1 并不能直接解决其首个主要交易应用遇到的瓶颈。

Ondo 将新模型描述为对最初使命的演进而非否定。这一区别很重要。该公司并未放弃链上结算或可验证性；它放弃的是执行、验证和结算必须在同一环境中进行的假设。Ondo Network 将对时间敏感的交易活动移至专门的执行层，同时保留公链作为持久的结算和状态承诺基础设施。实际上，Ondo 正将区块链视为金融堆栈中的一个组件，而不是要求它执行所有功能。

Ondo Network 如何将执行与结算分离

Ondo Network 在安全飞地（通常与可信执行环境相关）内私密运行应用程序逻辑。这些硬件隔离的环境旨在防止外部方（包括基础设施运营商）在运行获批软件时查看或更改敏感数据。一组分布式的证明者验证飞地是否正在执行授权代码，并帮助将其结果连接到公链。资产转移在链上结算，该架构旨在最终将已结算的状态提交到公共账本，创建独立于执行过程的永久记录。Ondo 的技术解释认为，这种分工可以提供接近中心化交易所的性能，而无需用户放弃托管权或公开其持仓。

该架构可以理解为三个专门层。飞地处理快速且私密的执行；证明者验证软件和执行环境；公链提供最终的资产结算和不可变的状态记录。Ondo 还提议向独立的观察者开放签名的执行日志，这些观察者可以重放活动并挑战无效的状态转换。随着时间的推移，权益证明激励措施可以支持这些验证角色并惩罚不诚实行为。该网络目前不是区块链，但随着证明、监控和安全变得更加分布式，它可能会逐渐获得类似区块链的属性。

这种结构类似于在整个区块链行业中已经可见的模块化方向。Rollup 将执行与结算分离，数据可用性系统专门用于发布交易数据，而证明系统允许一个环境验证在其他地方执行的计算。Ondo 将类似的原则应用于机构市场，但优先考虑保密性和执行性能。其结果既不是传统的公链，也不是中心化的匹配引擎。它是一种混合架构，试图结合私密计算、分布式验证、非托管资产控制和公共结算。

为何 Ondo Perps 是战略起点

Ondo Perps 是建立在 Ondo Network 上的第一个应用。它旨在提供 7x24 小时的永续合约交易，同时允许代币化的现实世界资产原生地用作抵押品。这在战略上很重要，因为抵押品效用可以比单纯发行创造更持久的需求。仅代表经济敞口的代币化国债或股票主要仍是持有型产品。一旦同一资产能够支持保证金头寸、借贷、对冲或结构化产品，它就变成了生产性金融抵押品，并可能在市场的多个层面产生活动。

代币化资产还可以提高持有传统市场敞口用户的资本效率。投资者最终可能能够在保留对代币化国债或股权头寸敞口的同时，使用它来支持单独的衍生品交易，而不是出售资产并将收益转换为传统保证金工具。对于平台而言，这在抵押品存款、交易量、清算、资金费率和结算方面创造了潜在价值。然而，对于用户来说，收益取决于保守的抵押品折扣率、可靠的定价、深厚的清算流动性，以及对股息、拆股、市场休市和交易暂停等事件的清晰处理。

永续市场是一项严苛的首次测试，因为它们会迅速暴露弱点。系统必须以低延迟处理订单，保持准确的保证金计算，持续更新价格，并在损失超过可用抵押品之前清算头寸。当抵押品链接到一个非连续交易的基础市场时，这些要求变得更加复杂。Ondo 自身的产品披露指出，在非交易时段，流动性可能会下降，价差可能会扩大，代币价格可能会偏离基础证券。因此，仅仅因为代币可以在链上移动，代币化资产并不能消除传统市场的运营时间表和价格发现限制。Ondo 的产品文档直接指出了这些非交易时段的风险。

RWA 竞争正超越发行阶段

RWA 增长的第一阶段集中在将资产上链。平台通过监管结构、储备质量、分销网络、支持的司法管辖区以及可用的代币化产品数量进行竞争。这些因素仍然至关重要，但成功的发行正日益成为进入更大竞争的门槛。下一层次的竞争关乎用户在资产发行后能做什么：他们可以在哪里交易，是否可以作为抵押品质押，跨网络转移的效率如何，以及机构是否能在不接受公链执行限制的情况下访问熟悉的市场功能。

Ondo 已经建立了有意义的发行和分销基础。2026 年 5 月，该公司报告称，Ondo Stocks 的总锁定价值已超过 10 亿美元，累计交易量达到 180 亿美元，并在 Ethereum、Solana 和 BNB Chain 上提供了超过 260 种代币化的美国股票和 ETF。引用 RWA.xyz 的数据，它还报告了在代币化股权发行人中超过 70% 的市场份额。这些是公司报告的数据，但它们说明了为什么 Ondo 的下一个约束可能不再是代币化产品的可用性。战略问题是如何将不断增长的资产基础转化为 functioning 的资本市场。Ondo 2026 年 5 月的更新提供了基础数据。

这改变了行业的竞争优势来源。发行人可以通过铸造和管理资产赚取费用，但交易网络有可能通过执行、融资、抵押品服务、风险管理和结算捕获金融生命周期中更大的部分。流动性创造其自身的网络效应：交易者偏好价格更好、订单簿更深的场所，而做市商偏好订单流更多、抵押品可重复使用的场所。如果 Ondo 能将其代币化资产与这些功能连接起来，其产品组合将比代表传统证券的一系列包装器更难复制。

Ondo Network 可能在何处捕获价值

Ondo Network 可能成为连接代币化资产、交易者、做市商、托管人、区块链和传统流动性提供商的协调层。该公司表示，基础设施不仅限于永续合约，还可以支持现货市场、借贷、结构化产品和结算轨道。每个应用程序都将增加同一资产的效用，并可能在 Ondo 生态系统内集中更多流动性。Ondo 不必完全依赖对单个代币化产品的需求，而是可以从这些产品在多种金融活动中的重复使用中受益。

这种转变也降低了拥有独立 Layer 1 作为终极目标的重要性。新链面临昂贵的安全要求、有限的初始流动性、碎片化的用户、跨桥风险，以及说服开发者和机构采用另一种执行环境的需求。Ondo Network 理论上可以在现有公链上进行结算，同时将其差异化置于交易层。这使得 Ondo 能够触达多条链上的资产和用户，而无需迫使市场迁移到新的基础网络。

这并不意味着公链变得不那么重要。它们的角色正变得更窄， arguably 更具防御性：持有资产、强制执行转移并提供独立可验证的结算。执行网络在性能和市场设计方面竞争，而成熟的区块链提供安全性和分发。Ondo 的战略赌注是，RWA 堆栈中最有价值的位置可能属于跨链协调流动性和抵押品的平台，而不是另一个通用账本的运营商。

Ondo Network 与现有市场模式的区别

与中心化交易所相比，Ondo Network 旨在让用户保留对资产的控制权，并验证获批的执行软件是否产生了记录的结果。中心化场所通常控制托管、匹配、内部记录和结算，要求客户信任运营商的资产负债表和运营控制。Ondo 将执行与链上结算分离可能会减少某些交易对手集中度，尽管实际的保护水平将取决于如何处理提款、紧急程序、证明失败和有争议的状态转换。

与完全链上的去中心化交易所相比，Ondo 牺牲了普遍的执行透明度以换取隐私和更低的延迟。这种权衡可能会吸引不希望持仓和订单流公开可见的机构和专业做市商。它还降低了执行时刻的可组合性，因为其他智能合约不一定能实时检查或与私密状态交互。因此，Ondo 必须证明交易后验证和公共结算提供了足够的透明度，而无需重建中心化场所的信任假设。

与主要关注铸造和赎回的 RWA 发行人相比，Ondo 正在垂直构建围绕其产品的二级市场基础设施。这可以加强分销和抵押品效用，但也引入了额外的运营和监管复杂性。在许多法律体系下，发行资产、运营衍生品市场、管理保证金和协调结算是不同的活动。技术集成并不会自动合并它们的监管待遇。

Ondo 仍需解决的主要风险

第一个主要风险是对安全飞地的依赖。可信执行环境可以保护机密计算，但其安全性取决于硬件、固件、远程证明程序、密钥管理以及不存在可利用的侧信道。关于仅运行获批代码的主张必须是可独立测试的，如果飞地提供商、软件组件或加密密钥遭到破坏，系统需要有一个可信的响应。扩大证明者集合可能会减少对单一运营商的依赖，但去中心化应通过对升级、密钥、状态承诺和恢复程序的实际控制来衡量。

第二个风险是市场基础设施。代币化资产抵押品需要可靠的价格、保守的风险参数、流动的清算路径以及对公司行为的清晰处理。代币化股权即使在其基础交易所关闭时也可能连续交易，从而导致参考价格过时或可用流动性有限的时期。基础市场重新开盘时的巨大缺口可能会迅速改变抵押品价值。因此，Ondo Perps 必须同时管理加密货币风格的连续杠杆和传统市场的不连续性。

第三个风险是流动性。技术性能本身无法创造深度市场。Ondo 将需要有竞争力的做市商、对基础资产的可靠访问、高效的对冲场所以及足够的有机需求，以防止交易活动变得依赖补贴。最后，监管边界可能比架构更具决定性。Ondo Stocks 提供对基础证券的经济敞口，但它们本身并不是其所引用的股票、ETF 或 ADR，且其可用性仍受司法管辖区限制。添加杠杆衍生品和交叉抵押可能会引入进一步的许可、披露、投资者保护和市场行为要求。

Ondo 是在放弃区块链还是 refine 其角色？

Ondo 的决定最好被理解为功能的重新分配，而不是从区块链撤退。最初的 Ondo Chain 提案试图将发行、验证、安全性、合规性、预言机、跨桥和应用执行放入一个专门的 Layer 1。Ondo Network 通过将私密、对延迟敏感的执行置于安全飞地中，通过证明者进行分布式验证，以及在公链上进行资产结算，从而缩小了问题范围。目标仍然是链上资本市场，但该公司不再将独立区块链视为该市场的必要中心。

更深层的含义是，RWA 竞争正变成一场市场结构竞赛。代币化资产确立了其数字表示形式；它不会自动创造流动性、高效抵押品、专业执行或可靠结算。Ondo 押注这些下游功能将决定哪些平台捕获持久价值。如果模型成功，Ondo Network 可以将公司从代币化资产发行人转变为更广泛的机构交易和结算提供商。如果失败，可能的原因不会是代币化产品的短缺，而是对执行模型的信任不足、流动性浅薄、风险控制薄弱或监管未决。

结论

Ondo 的转型表明，RWA 市场正在成熟，超越了哪些资产可以被代币化的问题。更重要的问题是这些资产是否能支持流动性强、私密、资本效率高且可验证的市场。通过将执行与结算分离，Ondo Network 试图在满足机构交易要求的同时保留公链的最强属性。其成功将取决于安全飞地和分布式证明能否提供可信的验证，Ondo Perps 能否吸引持久的流动性，以及监管机构是否接受跨越代币化证券、杠杆交易和多链结算的金融堆栈。

风险免责声明：本文仅供信息参考，不构成投资建议。数字资产和代币化金融产品涉及重大的市场、流动性、技术、交易对手和监管风险。读者在做出财务决策前应进行独立研究并评估个人情况。