对话 Ray Dalio：为什么我只信黄金 不信比特币？

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Ray Dalio，桥水基金公司创始人

主持人：David Sacks

播客源：All-In Podcast

原标题：Ray Dalio: "AI Is Eating Everything - and It Might Eat Itself"

播出日期：2026 年 3 月 3 日

要点总结

在第三次做客 All-In Podcast 时，著名投资人 Ray Dalio 深入剖析了美国债务危机的严重性，并对未来可能的走向做出预测。他详细讨论了正在重塑全球秩序的五大力量、政府效率部门面临的结构性限制、黄金价格创下历史新高的驱动因素、比特币表现不佳的原因，以及关税和贸易逆差背后的真实故事，他还解释了为何他认为美国可能正接近崩溃的边缘。

精彩观点摘要

关于债务与经济的本质

• 债务周期的问题就像人体的循环系统。当债务服务成本相对于收入不断增长而无法支付时，就像动脉中堆积的斑块一样，会挤压其他支出。

关于政府改革的结构性困境

• 在一个高效的政府中，要让其变得更加高效并不容易。试图以一种‘外科手术式’的方式进行改革，但要做到既有效率又快速，同时还能不引发太多反对，这几乎是不可能的。

关于货币的底层逻辑

• 从机制上讲，货币本质上是一种债务。当你持有货币时，你实际上持有的是一种债务工具，而这种工具只是一种承诺，承诺某人会给你货币。当央行债务过多时，它们的权力就是印钞。

关于黄金的不可替代性

• 黄金是唯一一种长期历史资产，它可以被转移，无法大量制造，也不依赖于其他人的承诺。换句话说，大多数货币、债务、股票等都只是某人兑现购买力的承诺。

关于比特币与黄金的差异

• 比特币不具备隐私性，其交易可以被监控，甚至可能间接受到控制。央行不会想购买或持有比特币。此外，还有关于新技术发展的疑问，比如量子计算是否会对比特币产生影响。

关于关税与通胀的误解

• 经济学家通常犯的一个错误是没有将税收计入通胀。我是说，如果你的税负增加了，这也是通胀。为什么这应该与房价上涨对你的影响有所不同呢？

关于国家成功的三个关键

• 首先，要教育好孩子。其次，社会需要提供一个有秩序的、文明的环境。第三，你必须避免战争。如果这三点都做到了，国家就会成功。这是历史反复证明的事实。

关于社会撕裂的终局

• 我们正朝着那场“战争”迈进，实际上我们已经身处其中了。当人们所支持的立场比整个系统本身对他们更重要时，系统就会面临危机。

关于 AI “吃掉自己”的悖论

• 人工智能似乎正在吞噬一切，但它可能会‘吃掉自己’。它可能无法产生足够的利润……中国可能会将人工智能视为电力一样的基础设施，让所有人免费使用。在这种情况下，我们如何竞争？

关于美国现状的隐喻

• 这正是我们的问题所在——即时满足的需求，以及对某些事情是否会带来生产力的无知。

决定美国未来的五大力量

David Sacks：回顾过去一年政府的施政、国会的行动以及经济表现，我想问您一个问题：我们现在是否走在一条正确的道路上？还是说与一年前相比并没有太大变化？又或者，我们的步伐是否太慢了？

Ray Dalio:

我研究了过去 500 年的历史大周期，发现有五大力量相互交织，共同决定了您所问问题的答案。第一是债务和货币问题，稍后我会具体说明这一点。第二是国内的分化问题，包括财富和价值观的差距。这些差距导致了左翼和右翼之间的不可调和的分歧，进而影响税收政策、民主制度以及一切运作方式。第三是国际间的大国冲突。这是典型的“大国崛起挑战现存大国”的模式，改变了全球秩序。第四是技术的进步。在每个历史周期中，技术都扮演了重要角色。最后是自然灾害，包括干旱、洪水和流行病。

当我们谈论秩序时，我们会提到货币秩序，而所有的货币秩序最终都会因同样的原因崩塌。同样，所有的政治秩序，无论是国内的还是国际的，也都会发生变化。美国的政治秩序在过去 250 年里相对稳定，但也经历过一次内战。而在国际上，秩序的更迭更为频繁，从单极世界向多极世界的转变就是一个例子，此外技术也在不断改变世界。

现在，既然这些因素都存在，让我来进一步解释政府的财政状况，并回答您的问题。一个国家的经济运作基本上和一家公司或个人的经济运作类似，只不过政府有印钞的能力。如果把政府看作一家公司或个人，它的支出大约是 7 万亿美元，而收入只有 5 万亿美元，因此赤字占支出的 40%。长期以来，美国一直在运行赤字，目前的债务规模是收入的 6 倍，可以据此进行预测。

债务周期的问题就像人体的循环系统，资本市场将信贷输送到经济的不同部分。如果这些信贷被用来提高生产力，并产生足够的收入来支付债务服务成本，那么这是一个健康的过程。但问题在于，当债务服务成本相对于收入不断增长而无法支付时，就像动脉中堆积的斑块一样，会挤压其他支出。

目前，美国有 2 万亿美元的赤字，其中一半是利息支付，此外我们还需要滚动偿还 9 万亿美元的到期债务。如果把这种情况放到公司或个人身上，这显然是个问题。为了稳定局势，GDP 的 3% 可能是一个合理的赤字水平。但目前的状况非常不健康，不仅因为它挤压了支出，还因为债务的供需关系存在问题。

我们需要滚动偿还 9 万亿美元的到期债务，还需要额外出售 2 万亿美元的债务。那么谁是这些债务的购买者？一部分是国内买家，另一部分是外国买家，约占三分之一。从他们的角度来看，这种情况风险更高。

首先，美元计价的债务在他们投资组合中的比例已经很高，可能超出了审慎投资的范围，此外还有地缘政治风险。比如，您可以想象与中国之间可能发生的冲突，甚至与欧洲之间的紧张关系。欧洲人可能会担心自己会被制裁，比如债务服务支付可能因为制裁而被停止，美国也需要担心是否能够吸引到足够的资金。

我所描述的这些情况在历史上反复出现过。比如在 1929 年到 1945 年期间，我们就看到了类似的动态。所以，这种财政状况本身对美国政府来说并不健康，但更大的问题在于其他因素加剧了这些问题。  

为什么政府改革几乎不可能实现

David Sacks：您之前提到过这个问题，并提出了一个诊断意见：如果我们能够将赤字占 GDP 的比例降到 3%，就可以缓解影响。但这并没有发生。去年这个时候，我们对 Elon Musk 决定领导政府效率部门抱有很大希望，他本计划进行一些大刀阔斧的改革，包括削减政府开支、打击欺诈等等。

您觉得，这次改革的失败是因为采取的行动本身就有问题，还是因为在这个周期的阶段，整个系统已经无法被改变？是否是因为经济中有太多资本流动，整个经济体过于依赖这些资本，太多的个人和企业也依赖于此，导致我们从结构上已经无法摆脱这种困境？这次的尝试是否告诉了我们，在这个阶段政府改革到底还有没有可能性？

Ray Dalio:

在一个高效的政府中，要让其变得更加高效并不容易。尤其在必须快速行动的情况下，因为会有选举的压力，而人们通常不喜欢这些改革，最终你可能会失去民意支持。此外，在我们这样的社会中，无论你做什么都会受到批评和质疑。这也引出了一个问题：民主和我们的体制是否真的能支持一种既高效又能被所有人接受的行政领导模式？

比如，当我们谈到削减开支时，像学校午餐计划这样的项目就会被削减。试图以一种“外科手术式”的方式进行改革，但要做到既有效率又快速，同时还能不引发太多反对，这几乎是不可能的。  

如果回顾历史，从政治角度来看，或者仅仅从常识出发，您会发现要找到一种行政领导模式，既能让大多数人满意，又能快速推进改革，这是一个非常困难的挑战。

David Sacks：最近还有一个重大新闻，说明尼诺州的公共资金可能存在大量欺诈行为。比如，有些根本不存在的日托中心，却获得了数十亿美元的资金。您认为这是当前周期阶段的一个症状吗？您怎么看这种情况与我们讨论的问题之间的关系？

Ray Dalio:

是的，这确实是这个周期阶段的一个表现。如果你想要一个管理得当的政府，那就必须问自己：政府到底能管理得多好？比如，去一趟车辆管理局 （Department of Motor Vehicles），你就会发现这个系统有多大、多复杂，又有多混乱。  所以，当您看到这些效率低下的现象时，您会感到惊讶吗？你可能不会。

黄金 vs 比特币

David Sacks：您之前提到过，您的投资组合中有一部分是黄金，黄金的价格从每盎司 2,900 美元涨到了 5,200 美元。过去一年里，黄金的表现如何？这是因为市场终于意识到了您多年来提到的周期阶段，还是因为中国在结构上放弃了美元和美债，转而更多地持有黄金？或者是因为其他央行也在转向黄金？还是因为个人投机者和市场参与者对黄金的兴趣大增？

Ray Dalio:

这与大的周期有关。我们需要理解的是，黄金并不像大多数人认为的那样，只是一种被投机的贵金属。黄金是最古老、最稳定的货币之一，也是央行持有的第二大储备货币。因此，出于多种原因——经济的供需关系、政治、地缘政治等——央行本身也在购入黄金以增加储备。同时，个人和其他投资者也在寻找一种替代货币。  

问题在于，什么是货币？从机制上讲，货币本质上是一种债务。我指的是，当你持有货币时，你实际上持有的是一种债务工具，而这种工具只是一种承诺，承诺某人会给你货币。正如我之前提到的，当央行债务过多时，它们的权力就是印钞。如果你理解了这一点，那么你就能明白现在发生了什么。关键的问题是，David，您认为什么样的货币才是安全的？  

David Sacks：我想要的是一种资产支撑的货币，一种有实际物理限制的资产。

Ray Dalio:

特别是可以从一个地方转移到另一个地方的资产。毕竟，货币既是一种交换媒介，也是财富的存储手段。如果一个国家的央行或政府想要支付给另一个政府，它需要真正的货币，而不是像建筑物这样的固定资产。如果你想进行交易，就必须用可以转移的东西来交易。而黄金是唯一一种长期历史资产，它可以被转移，无法大量制造，也不依赖于其他人的承诺。换句话说，大多数货币、债务、股票等都只是某人兑现购买力的承诺。  

财富和货币是需要区分的。财富可以存在于股票、建筑物、公司等形式中，但你不能直接花掉这些财富。当你想要花费时，你需要将财富变现为货币。而现在，我们拥有的财富相对于货币的比例非常高。问题在于，当你试图将财富转换为货币时，他们可能会选择印钞。自从我们有了法定货币以来，这种情况就一直在发生。  

David Sacks：那么，您与市场参与者交流时，他们是否正在将财富或货币转换为黄金？在美元计价的黄金价值的市场周期中，还有多少增长空间？

Ray Dalio:

我通常会观察谁持有哪些资产，包括央行持有的资产，以及这些资产的构成。我会看财富与货币的比例，或者财富与黄金的比例。我们可以看到，相对于硬通货黄金来说，财富的总量以及央行持有的其他货币的数量都非常庞大。  

黄金的价格从一个极低的水平上涨到一个较高的水平，这种价格的上涨和资产构成的变化几乎恢复到了历史平均水平，尽管还没有完全达到。然而，由于总财富相对于货币的比例仍然很高，这仍然是一个重大问题。  

举个实际的例子，财富税是一个潜在的风险。有人可能会问：“我们现在是否处于泡沫之中？”比如，人工智能相关股票和其他类似股票是否存在泡沫？但我们知道，泡沫的一个特征是会产生对货币的需求，这种需求会迫使人们出售资产以获取资金来满足这些需求。

通常，这种需求来源于借钱购买资产，资产价格随之上涨。但这种情况无法持续，因为必须支付债务服务成本，而资产本身并不能产生足够的现金流来支付这些成本。最终，人们不得不开始出售资产来偿还债务，或者为了支付财富税而变现。  

无论人们是否支持财富税，这种税收本身就可能导致财富流向现金。而唯一获得现金的方式就是出售资产或用资产抵押借款，这会引发现金流问题。此外，财富差距的社会影响也使得这一问题在政治上更加复杂。  

因此我认为，无论是个人还是公司，甚至是国家，都应该担心自己是否持有足够的黄金。即使你对黄金没有特别的看法，也应该将 5% 到 15% 的投资组合配置到黄金中。因为黄金与其他资产的表现有负相关性，当经济出现问题时，黄金通常表现良好，而其他资产往往表现不佳。  

David Sacks：为什么比特币没有表现出与黄金类似的趋势？在我们上次谈话后，黄金上涨了 80%，而比特币却下跌了 25%。您怎么看比特币的表现，以及它为何没有成为许多人认为的避险资产？

Ray Dalio:

比特币和黄金有一些关键的区别。首先，比特币不具备隐私性，其交易可以被监控，甚至可能间接受到控制。央行不会想购买或持有比特币。因此，不仅是个人，机构和央行也不太可能将比特币作为储备资产。此外，还有关于新技术发展的疑问，比如量子计算是否会对比特币产生影响。  

比特币的市场规模相对较小，也更容易被控制。尽管比特币吸引了很多关注，但作为一种货币，它的规模与黄金相比仍然很小。因此，这些都是比特币与黄金之间的动态差异。  

David Sacks：那银呢？过去一年里，银的价格也大幅上涨。这是黄金的衍生品吗？还是说人们只是跟随黄金的趋势在炒作银？

Ray Dalio:

银在生产中是一种副产品，其供应很难增加。从历史上看，比如英镑曾与银挂钩，银也被视为一种货币，但银也逐渐成为一种投机性资产，所以人们会因为它的热度而追逐它。  

David Sacks：上次见面的时候您谈到，为了应对当前经济周期阶段的影响，保持低利率的重要性。那么，您今天对利率水平以及美联储过去一年采取的行动有何看法？这些措施是否足够缓解我们在这个周期阶段面临的影响？

Ray Dalio:

利率是经济管理的三个主要考量因素之一，另外两个是税收和政府支出。但我们不能将利率人为地压得过低，因为一个人的债务是另一个人的资产。如果利率过低，债权人会受到影响，这会带来我们熟悉的动态：更多的借贷被投入到各种事物中，从而助长泡沫。

同时，利率也不能过高，否则债务人会被过度压榨，难以承受。因此，这需要一种平衡：利率要足够高以满足债权人的需求，但不能高到让债务人无法承受。当经济中存在大量“死资产”和负债时（因为每一个死资产都对应着一项债务负担），这种平衡变得非常困难。

这种情况在所谓的“K 型经济”中更加复杂。换句话说，经济的某些部分存在泡沫现象，比如有人会问：“谁会成为下一个万亿富翁？”这涉及到最富有的 1% 人群。而与此同时，经济的另一部分却处于困境中，比如有 60% 的美国人阅读水平低于六年级水平。如何让这些人变得更有生产力，尤其是在我们还面临劳动力替代问题的情况下，是一个极具挑战性的任务。

当资产和负债规模过大，同时经济中存在巨大的不平等时，这种平衡就更加难以实现，这使得货币政策的制定变得极为复杂。

David：过去一年有很多报道提到，许多全球央行已经停止购买美国国债，转而投资黄金。在全球市场的这种变化下，美联储是否不得不重新开始购买国债并扩大资产负债表？在当前的经济周期阶段，您认为美联储资产负债表的再次扩张是否不可避免？

Ray Dalio:

我认为从长远来看，这种情况是可能的。目前美联储正在通过缩短债务期限来应对这一问题，当然这增加了债务滚动的风险。政府正在尝试减少长期债务的发行，保持短期利率的低位，以此抑制长期利率的上升。同时，政府可能会利用外交手段说服其他国家购买或持有美国国债，或者吸引其他形式的资本进入美国。

经济学家对关税的误判

David Sacks：过去一年里有许多经济学家对关税的强烈反对，他们担心关税会导致通货膨胀和消费减少，可能对 GDP 增长产生负面影响。总统和政府根据《紧急经济权力法案》（Emergency Economic Powers Act） 实施了一系列关税政策，尽管最高法院在最近几周推翻了这一法案。回顾关税对经济的影响，您认为经济学家对关税影响的预测中有哪些是正确的，哪些是错误的？他们是否对某些基本问题有所忽视或误解？

Ray Dalio:

首先，关税的一个重要方面是税收收入。经济学家通常犯的一个错误是没有将税收计入通货膨胀。如果你的税负增加了，这也是通胀。通过历史我们可以看到，在大部分历史时期，关税曾是政府收入的主要来源之一。对于许多国家来说，关税是完全合理的筹资方式，我们应该将其纳入考虑范围，此外外国人也会为关税支付一部分费用。

但从大周期的角度来看，我们面临的一个大问题是，我们的经济并不独立。  我们经历了制造业和中产阶级的“空心化”，这是一个重要的问题。现在的问题是，我们是否要尝试重建这些产业？我们是否要继续维持巨大的贸易逆差？美国的贸易逆差是不可持续的，它依赖于外国资本来弥补赤字，这种依赖是不可持续的，因此我们需要找到某种方法来纠正这个问题。  

关税可以成为部分解决方案的一部分，我认为它们完全是合理的。但这并不是一个单一的解决方案，而是需要成为一个更大的计划的一部分。这包括发展我们需要的产业，建立基础设施，并吸引相关产业。这样做不仅是出于经济需要，也是出于地缘政治的考虑。  

我们正在进入一个冲突加剧的世界，从多边世界秩序向以权力为基础的对抗性全球经济转变。在这种环境下，各国之间的威胁日益增加，从商品战争到资本战争的可能性都在上升。因此我们必须在经济和政治上建立独立性，这是构建未来世界的一部分。  

David Sacks：在本周的国情咨文中，特朗普总统分享了他的愿景，认为关税可以完全取代美国的所得税。您认为这是一个可行的路径吗？关税是否可以成为一种有效的税收工具，甚至完全取代其他形式的税收？

Ray Dalio:

我认为这并不现实。主要是因为关税的规模和其影响的结合，关税是一种累退税制，而我们还需要处理财富差距的问题。在我看来，财富差距不仅是一个重大的社会问题，同时也是一个生产力的问题。我们必须通过发展基础设施等方式让大多数人变得更有生产力，我认为这是一个需要解决的重要问题。  

David Sacks：根据我的分析，目前几乎一半的美国人直接或间接为政府工作，或者为政府服务提供商工作。过去一年里，联邦政府的劳动力减少了约 317,000 人，占联邦劳动力总数的 14%。本届政府缩减了一些机构的规模，裁减了部分员工。您认为这些人会进入私营部门并变得更具生产力，还是他们会被其他政府机构吸收，继续从事对经济增长并无实质性贡献的工作？

Ray Dalio:

我研究过这些数据，但我不认为自己可以完全回答这个问题。总体来说，政府的效率非常低下。虽然政府有它的重要作用，但即便是这些作用也被执行得非常低效。其他一些国家在教育等领域的管理可能会更好，我们需要的是根本性的改革。

例如，教育是最值得投资的领域之一。无论这些政府人员去往何处，他们的重新安置和作用问题，以及系统本身的低效，都是问题所在。在资本主义体系中有一个好处，那就是如果某件事没有人愿意为其投资，或者不能盈利，它就无法存续，但即便如此，系统中依然充满了低效的人力和低效的机制。  

David Sacks：目前是否缺乏足够的生产力驱动的经济增长，无法为更多人提供提高收入、财富和生活水平的机会？还是说人们本身的能力和教育不足以让他们具备生产力，因此是系统本身辜负了他们？

Ray Dalio:

成功的关键在于以下三点。首先，要教育好孩子，让他们有能力成为生产力的一部分，同时还要教育他们学会与他人文明相处。其次，社会需要提供一个有秩序的、文明的环境，让人们能够在其中竞争与合作，从而实现生产力的提升，并让大多数人受益。第三，你必须避免战争，包括内战和国际战争。如果这三点都做到了，国家就会成功。这是历史反复证明的事实。  

David Sacks：这些是否是解决当前社会问题的对策？比如，工会的兴起、社会主义运动的支持增加，以及财富税的讨论，这些现象是否都可以通过教育、文明环境和避免战争来解决？

Ray Dalio:

我们需要停止内斗，现在的情况是我们面临着无法调和的分歧。当人们所支持的立场比整个系统本身对他们更重要时，系统就会面临危机。我们的系统正处于危险之中，因为人们不会接受现有的系统或替代方案，他们会选择斗争。  

David Sacks：那这如何影响生产力呢？

Ray Dalio:

当我们试图建立一个良好的教育系统时，我们却面临着混乱和低效的现状，没有人能够真正掌控局面。如果回顾历史，柏拉图在公元前 350 年左右就写过关于民主和其威胁的循环理论。现在的情况类似于凯撒大帝时期的罗马，他在元老院中被刺杀。  

我们需要一个强有力的领导者来推动改革，使国家运转良好。但问题在于如何让这些分裂的人群停止争斗，并专注于提高生产力。这需要一位强硬的领导者能够迫使大家采取不同的行动，不再互相争斗，而是专注于共同的目标。  

美国是否正在走向崩溃？

David Sacks：听起来我们似乎正走上一条不可避免的道路，最终可能不得不在某种形式的社会主义和某种形式的法西斯主义之间做出选择。这是目前国家的处境吗？

Ray Dalio:

我认为是的，我们正朝着那场“战争”迈进，实际上我们已经身处其中了，我把这称为“第五阶段”。当一个国家的财政状况糟糕，同时伴随着巨大的财富和价值观差距、无法调和的分歧，并面临内外部威胁时，这种动态就会出现。我认为这正是我们现在的处境。

我就像一个机械师，我的目标并不是出于意识形态的考量，而是从一个实际的角度出发，试图在市场中赚钱，并描述正在发生的事情。从我的角度来看，这就是现在的状况。

David Sacks：关于人工智能泡沫的问题，您怎么看？很多人认为他们在投资技术时，实际上是在投资这些公司的股票。您认为这是一种误解吗？

Ray Dalio:

这确实是一个常见的误解，技术和公司的表现之间有着很大的区别。通常情况下，许多初创公司无法生存下来，只有一小部分公司能够成功，而技术本身会持续发展并变得更好，我想强调的是这种动态对市场有着重要的影响。我们可以回顾 2000 年的科技泡沫，甚至可以追溯到 1920 年代末的情况，技术会继续发展，但公司未必能存活下来。

目前看来，人工智能似乎正在吞噬一切，但它可能会“吃掉自己”，它可能无法产生足够的利润。我们不能仅仅从国内的视角来看待这一点，还需要关注中国的情况，因为那里的经济哲学与美国不同。美国的经济主要是基于利润的，而中国可能认为利润只是次要的考虑因素。例如，他们可能会将人工智能视为电力一样的基础设施，让所有人免费使用，甚至开放源代码。通过这种方式，他们可能会获得更高的使用率，从而通过使用来提升生产力。

在这种情况下，我们如何竞争？假设他们的技术几乎和我们一样好，而且是免费的、开源的，而我们却需要通过盈利来维持。这种系统上的差异也为人工智能带来了潜在的风险，当然这里还有许多未知数。

David Sacks：回顾美国的历史，我常常问自己一个问题：我们是如何走到今天这一步的？无论是债务规模、政府开支，还是央行的角色与我们当前面临的风险，这些似乎都是如果早些年做出不同决策就可以避免的。如果您可以回到过去，成为美国的建国者之一，重新起草宪法，您会做出哪些不同的选择？您会在宪法中加入哪些条款，以避免我们今天的困境？

Ray Dalio:

这个问题让我想起了“棉花糖实验”，就是让一个小孩在面前选择是现在吃一个棉花糖，还是等 20 分钟后吃两个棉花糖，那些选择等 20 分钟的孩子，往往在生活中会有更好的决策能力。这正是我们的问题所在——即时满足的需求，以及对某些事情是否会带来生产力的无知。

不过，我也要说，这个系统表现出了惊人的适应能力。我们经历过危机，清理过债务，并最终走了出来，我们总能找到一些方法度过难关。但平衡财政审慎和创新发明是一个艰难的问题。例如，现在的人工智能，我们没人知道它会带来什么结果，也不知道它是否会带来回报。要在法律中写入条款以确保财政审慎和控制，同时又不限制创新和创业精神，这确实很难实现。

也许我会建议的主要一点是：阅读历史。了解这些模式，并努力在各方面找到平衡。所有事情的关键都在于平衡——无论是面对失败的痛苦，还是投资失败项目的痛苦，找到平衡才是最重要的。

来源：金色财经