加密貨幣熊市今年拖累了大多數主要數位資產，但 HYPE 卻朝相反方向發展。今年迄今，該代幣上漲了 23.9%，與黃金在同期的漲幅相當。標準普爾 500 指數略為負值，而比特幣下跌了 23.7%，以太幣下跌超過 33%。

這種分歧值得注意，不僅因為 HYPE 是原生加密貨幣，還因為它已與更廣泛的數位資產市場脫鉤。其表現越來越反映其背後平台的價值，而非市場方向。

HyperLiquid 是支撐 HYPE 的去中心化衍生品交易所，其建構目的是將活動變現而非價格升值。在牛市中，資金傾向集中於現貨曝險。在充滿回撤和宏觀衝擊的動盪環境中，衍生品交易量往往持續存在。交易者從買入轉向部位建立，而平台從雙方收取費用。

雖然競爭平台 Aster 和 Lighter 的交易量近幾個月暴跌，但 HyperLiquid 的交易量卻增加了，從 12 月的 1,690 億美元增加到 1 月和 2 月均超過 2,000 億美元。與此同時，Aster 從 12 月的 1,770 億美元降低到 2 月的不到 1,000 億美元，Lighter 的跌幅更為急劇，DefiLlama 數據顯示。

HyperLiquid 自成立以來的總交易量現已達到驚人的 4 兆美元。

波動性作為商業模式

HyperLiquid 的核心產品是永續期貨，允許交易者使用槓桿做多或做空。當價格上漲時，槓桿放大上行空間。當市場下滑時，做空和基差交易介入。交易所從雙方收取費用。

這種結構在各資產類別充滿動盪的一年中變得特別相關。交易所捕獲的是週轉率，而非依賴持續的價格升值。在橫盤或下跌市場中，交易者通常會增加頻率、對沖曝險或轉向相對價值策略。活動取代方向成為主要驅動力。

這種商業模式已取得積極成果。2025 年第三季度協議總收入增加了 96%，達到 3.54 億美元，第四季度總額達到 2.86 億美元，其中大部分來自永續交易費用。

這些收入來自一支員工不到 15 人的超精簡團隊，其中一半專注於工程。HyperLiquid 創辦人 Jeff Yan 也拒絕了風險投資家的投資以保持獨立性——這是加密產業中不常見的大膽做法。

超越市場時間的交易

最近，HyperLiquid 已擴展到加密原生配對之外。它現在提供對外匯、商品和主要股票指數的合成曝險。它還提供美國股票的週末交易，這項創新與習慣加密貨幣全天候節奏的散戶交易者產生共鳴。

對於在基於應用程式的券商平台上成長的一代人來說，傳統市場時間表感覺受限。正如上週末所見，地緣政治升級通常發生在典型的工作日交易時段之外。HyperLiquid 的結構允許交易者即時反應，而非等待週一開盤。

HyperLiquid 的白銀市場也取得了巨大成功，儘管傳統市場在週日大部分時間關閉，但最近 24 小時交易期間的交易量接近 7.5 億美元。

該交易所還推出了與 Anthropic、OpenAI 和 SpaceX 等公司相關的首次公開發行前永續市場。這些工具是合成的，不賦予股權所有權，但提供對私人公司的方向性曝險。實際上，它們為否則被排除在後期風險投資估值之外的散戶參與者創造了一個平行的價格發現場所。

FTX 試圖建構的產品

該模式帶有早期願景的回響。FTX 曾宣傳 24 小時交易、代幣化股票和跨資產類別的無縫槓桿。其崩潰源於託管風險、糟糕的資產負債表實務以及資金混用。

HyperLiquid 採用非託管框架運作，具有鏈上結算和透明的金庫機制。用戶與智能合約互動，而非將資金存入中心化實體的資產負債表。在後 FTX 時代，這種區別具有重要意義。從中心化失敗中承受損失的散戶交易者對交易對手曝險仍然敏感。

HyperLiquid 提供了 FTX 曾經宣傳的許多功能，但透過旨在減少對單一託管人依賴的基礎設施。

該交易所還注重競爭和遊戲化。排行榜根據表現顯著排名交易者，創造出像 James Wynn 這樣的主角，他在比特幣超過 10 萬美元時使用槓桿進行高風險純做多交易策略後，在 HyperLiquid 上損失了 1 億美元。

這種機制鼓勵參與。交易者可以透過空頭部位、市場中性策略或時機恰當的方向性押注建立聲譽，這在社群媒體上引發了熱議——即使在波動市場中也有效地充當行銷工具。

中心化測試

關於 HyperLiquid 不受熊市影響的說法需要背景。一年前，該協議面臨信譽衝擊，引發了對去中心化的質疑。

2025 年 4 月，Hyperliquidity Provider 金庫中鎖定的總價值在一個月內從 5.4 億美元降低到 1.5 億美元。觸發因素是涉及名為 JELLY 的代幣的交易事件。一名交易者在 HyperLiquid 上開設了大量空頭部位，同時在流動性不足的去中心化交易所購買該代幣。稀薄的流動性扭曲了價格訊息，並透過清算迫使金庫陷入有毒部位。

隨著 JELLY 報告的價格飆升到深度流動性不支持的水平，金庫的未實現損失增加了。HyperLiquid 介入，強制關閉市場，並將 JELLY 結算價定為 0.0095 美元，而非預言機傳遞的約 0.50 美元價格。這一決定保護了金庫免受重大損失，但引發了強烈反彈。

批評者認為，一個被宣傳為去中心化的協議行使了讓人聯想到中心化交易所的自由裁量權控制。治理形象迅速惡化。金庫收益率急劇下降，用戶撤出資金。

安全研究人員將此事件描述為經濟設計缺陷而非智能合約漏洞。Oak Security 的 Jan Philipp Fritsche 將其描述為未定價的波動率風險，即對波動性資產的槓桿曝險以可預測的方式耗盡了風險基金。該事件強調，經濟脆弱性可能與技術漏洞一樣具有破壞性。

HyperLiquid 後來修改了其治理流程，將資產下架轉移到鏈上驗證者投票機制。這項變更並未消除審查，但解決了核心批評之一。

金庫此後已恢復到 3.8 億美元的 TVL，為用戶提供 6.93% 的年化收益率。

透過活動展現韌性

儘管存在爭議，交易所的交易量仍保持強勁，隨著競爭對手 Aster 和 Lighter 失去動能，HyperLiquid 正將自己定位為持續的加密貨幣熊市中的主力。

風險仍然存在。圍繞對私人公司和美國股票的合成曝險，監管關注可能會加強。較薄市場的流動性分散可能重新浮現定價扭曲。治理機制將繼續在壓力下受到考驗。

然而，HYPE 今年的相對強勢反映了結構性區別。它不再作為數位資產升值的高貝塔押注，而是越來越像對將波動性變現的場所的索賠。

在一個較少由持續上漲、更多由急劇波動定義的週期中，這種定位很重要。